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Testo dell'articoloVigente
Art. 180 D.Lgs. 58/1998 (TUF) – Definizioni
In vigore dal 01/07/1998
1. Ai fini del presente titolo si intendono per: a) “strumenti finanziari”: 1) gli strumenti finanziari di cui all’articolo 1, comma 2, ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell’Unione europea ((…)) ; ((2) gli strumenti finanziari di cui all’articolo 1, comma 2, ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un sistema multilaterale di negoziazione italiano o di altro Paese dell’Unione europea.)) ((2-bis) gli strumenti finanziari negoziati su un sistema organizzato di negoziazione italiano o di altro Paese dell’Unione europea; 2-ter) gli strumenti finanziari non contemplati dai precedenti numeri, il cui prezzo o valore dipende dal prezzo o dal valore di uno strumento finanziario ivi menzionato, ovvero ha un effetto su tale prezzo o valore, compresi, non in via esclusiva, i credit default swap e i contratti differenziali;)) (( b) “contratto a pronti su merci”: un contratto a pronti su merci quale definito nell’articolo 3, paragrafo 1, punto 15), del regolamento (UE) n. 596/2014 ; )) (( b-bis) “programma di riacquisto di azioni proprie”: la negoziazione di azioni proprie ai sensi dell’articolo 132; b-ter) “informazione privilegiata”: l’informazione contemplata dall’ articolo 7, paragrafi da 1 a 4, del regolamento (UE) n. 596/2014 ; b-quater) “indice di riferimento (benchmark)”: l’indice di riferimento (benchmark), quale definito nell’articolo 3, paragrafo 1, punto 29), del regolamento (UE) n. 596/2014 ; )) (( c) “prassi di mercato ammessa”: prassi ammessa dalla Consob conformemente all’ articolo 13 del regolamento (UE) n. 596/2014 . )) (( c-bis) “stabilizzazione”: la stabilizzazione quale definita nell’ articolo 3, paragrafo 2, lettera d), del regolamento (UE) n. 596/2014 ; c-ter) “emittente”: l’emittente quale definito nell’articolo 3, paragrafo 1, punto 21), del regolamento (UE) n. 596/2014 . )) d) “ente”: uno dei soggetti indicati nell’ articolo 1 del decreto legislativo 8 giugno 2001, n. 231 . (12)
In sintesi
Indice dei contenuti
L’architettura della disciplina abusi di mercato (TUF + MAR + MAD II)
L’art. 180 del D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 apre il Titolo I-bis della Parte V del TUF ("Abusi di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato"). È definitorio puro: fissa il significato tecnico dei termini negli artt. 181-187-quinquiesdecies TUF, condizionando l’intera architettura sanzionatoria. Il nucleo originario è del 1998; la L. 62/2005 ha introdotto il doppio binario recependo la prima MAD (Dir. 2003/6/CE); il D.Lgs. 107/2018 ha adeguato il TUF al pacchetto MAR/MAD II del 2014 (Reg. UE 596/2014 e Dir. 2014/57/UE).
L’architettura è a geometria variabile: il TUF detta sanzioni (penali artt. 184-185, amministrative artt. 187-bis e 187-ter) e poteri d'indagine (artt. 187-octies ss.); il MAR definisce le condotte vietate (insider trading, comunicazione illecita, manipolazione) e gli obblighi di trasparenza (informazione privilegiata, insider list, internal dealing, STOR). L’art. 180 è il punto di sutura tra le due fonti.
Strumenti finanziari rilevanti (perimetro estensione)
La lett. a) dell’art. 180 estende la nozione di "strumenti finanziari" ben oltre l'art. 1, comma 2, TUF. Sono inclusi: (1) gli strumenti ammessi (o oggetto di richiesta) alla negoziazione su mercato regolamentato italiano o UE; (2) gli strumenti ammessi su MTF italiano o UE; (2-bis) gli strumenti negoziati su OTF italiano o UE; (2-ter) gli strumenti il cui prezzo o valore dipende dal prezzo di uno strumento ivi negoziato, ovvero ha effetto su tale prezzo, "compresi, non in via esclusiva, i credit default swap e i contratti differenziali".
La scelta - aderente all’art. 2, par. 1, MAR - amplia il raggio dell’abuso ai derivati OTC e ai prodotti sintetici che, pur non negoziati su sedi UE, possono influenzare il prezzo del sottostante quotato: un CDS su Alfa S.p.A. quotata a Euronext Milan rientra nel perimetro anche se concluso bilateralmente con controparte estera.
Mercato regolamentato vs MTF vs OTF (TUF + MiFID II)
L’art. 180 lett. a) presuppone le definizioni MiFID II di sede di negoziazione (oggi all’art. 1 TUF). Mercato regolamentato: sistema multilaterale gestito da un gestore del mercato (Euronext Milan), regole non discrezionali, regime informativo pieno (artt. 17-19 MAR: informazioni privilegiate, insider list, internal dealing). MTF: sistema multilaterale gestito da impresa di investimento o gestore del mercato (Euronext Growth Milan), obblighi MAR e semplificazioni per gli SME Growth Market (art. 17, par. 4-7, MAR; art. 18, par. 6, MAR). OTF: sistema multilaterale con discrezionalità, riservato a strumenti non equity (obbligazioni, derivati, ETC, quote di emissione), introdotto da MiFID II per broker crossing networks. L’abuso di mercato non è quindi confinato ai mercati regolamentati: chi diffonde notizie false su un titolo quotato su Euronext Growth Milan risponde di manipolazione ex artt. 185 e 187-ter TUF al pari di chi opera sul mercato principale.
Internalizzatore sistematico
L'internalizzatore sistematico (SI) è l’impresa di investimento che, in modo organizzato, frequente, sistematico e sostanziale, negozia per conto proprio eseguendo ordini dei clienti fuori da sede multilaterale (art. 1, comma 5-ter, TUF; art. 4, par. 1, n. 20, MiFID II). Ai fini abusi di mercato rileva sotto due profili: (i) trasparenza pre/post-trade ex MiFIR, contribuendo alla price discovery e quindi alla "normalità" del prezzo rilevante per valutare manipolazione operativa ex art. 12 MAR; (ii) perimetro art. 180: l’SI non è trading venue, ma le sue operazioni su strumenti rilevanti rientrano nella lett. a), n. 2-ter. L’SI è tenuto a procedure di sorveglianza STOR ex art. 16 MAR e Reg. delegato UE 2016/957.
Persona giuridica e persona fisica (rapporto con art. 187-quinquies)
La lett. d) dell’art. 180 definisce "ente" come "uno dei soggetti indicati nell’art. 1 del decreto legislativo 8 giugno 2001, n. 231". Il rinvio è presupposto applicativo dell'art. 187-quinquies TUF: se l’autore persona fisica agisce nell’interesse o a vantaggio dell’ente, e questo non prova di avere adottato modelli idonei ex artt. 6 e 7 D.Lgs. 231/2001, l’ente risponde fino a 15 milioni di euro o al 10% del fatturato. La nozione include società di capitali e di persone, enti dotati di personalità giuridica, enti privati anche senza personalità; esclude Stato, enti pubblici territoriali, enti pubblici non economici, enti di rilievo costituzionale. Alfa S.p.A. emittente quotata è sempre "ente" ex art. 180 lett. d).
Nozione di "autorità competente" (CONSOB)
L’art. 180 non definisce autonomamente l'"autorità competente", ma rinvia per relationem al MAR. Ex art. 22 MAR ogni Stato membro designa un’unica autorità amministrativa; per l’Italia è la CONSOB (art. 187-octies TUF), titolare di poteri di indagine, ispezione, acquisizione documentale, audizione, accesso e sequestro. La CONSOB riceve gli STOR; conduce le istruttorie ex artt. 187-bis e 187-ter TUF (sanzione previa contestazione e audizione, artt. 187-septies e 195 TUF); trasmette alla procura le notizie di reato ex artt. 184-185; collabora con ESMA e autorità di Paesi terzi (art. 25 MAR). Le decisioni sono impugnabili davanti alla Corte d'Appello di Roma o Milano ex art. 187-septies TUF; il ricorso non sospende l’efficacia.
Definizioni mutuate da MAR (art. 3 MAR Reg. 596/2014)
L’art. 180 TUF rinvia espressamente all’art. 3 MAR per numerose nozioni: lett. b) "contratto a pronti su merci" (art. 3, par. 1, punto 15); lett. b-bis) "programma di riacquisto" (art. 132 TUF e safe harbour ex art. 5 MAR); lett. b-ter) "informazione privilegiata" (art. 7, par. 1-4); lett. b-quater) "benchmark" (art. 3, par. 1, punto 29); lett. c) "prassi di mercato ammessa" (art. 13 MAR); lett. c-bis) "stabilizzazione" (art. 3, par. 2, lett. d); lett. c-ter) "emittente" (art. 3, par. 1, punto 21).
Particolarmente importante è l'informazione privilegiata ex art. 7 MAR: informazione di carattere preciso, non resa pubblica, riguardante direttamente o indirettamente emittenti o strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi (price sensitivity).
Coordinamento col c.p. (art. 2638 c.c., art. 622 c.p.)
Le definizioni dell’art. 180 si raccordano con norme civili e penali su interessi affini: art. 2638 c.c. (ostacolo alle funzioni di vigilanza), frequente concorso con l’art. 185 TUF per false comunicazioni a CONSOB; art. 622 c.p. (rivelazione di segreto professionale), può concorrere con l’art. 184 TUF nella variante del tippee; art. 501 c.p. (rialzo e ribasso fraudolento di prezzi), in rapporto di specialità con l’art. 185 TUF per strumenti rilevanti ex art. 180 (opera autonomamente per merci); art. 640 c.p. (truffa), concorre con manipolazione informativa per condotte che colpiscono singoli investitori con artifizi. La sanzione TUF è generalmente più severa (multa fino a 5 milioni o triplo del profitto) e si cumula con artt. 187-bis e 187-ter TUF.
Rilevanza penale vs amministrativa (doppio binario)
La stessa condotta materiale può integrare sia reato (artt. 184, 185 TUF) sia illecito amministrativo (artt. 187-bis, 187-ter TUF), con sanzioni cumulabili. La CGUE 20 marzo 2018, C-537/16 (Garlsson Real Estate) ha statuito che il cumulo è ammissibile solo se: (a) c'è un fine d'interesse generale; (b) le procedure sono coordinate; (c) la sanzione complessiva è proporzionata. La Corte costituzionale (sentenze n. 43/2018 e n. 222/2019) ha imposto al giudice di tenere conto della sanzione amministrativa CONSOB già irrogata in sede di commisurazione della pena, fino all’improcedibilità quando la prima sia già "sufficiente" (a valle di Corte EDU Grande Stevens, 4 marzo 2014). Il difensore di Tizio, amministratore di Alfa S.p.A. indagato per insider trading, deve monitorare il procedimento CONSOB parallelo e attivare le eccezioni di bis in idem.
Casi pratici
Caso 1 - CDS su emittente quotato. Tizio, head of trading di una banca estera, riceve da un collega dell’M&A team informazioni sulla prossima OPA su Alfa S.p.A. quotata su Euronext Milan e acquista CDS sull’emittente OTC con controparte non UE. Il CDS rientra nell’art. 180 lett. a), n. 2-ter, perché il valore dipende dal prezzo delle obbligazioni Alfa quotate. Tizio risponde ex art. 184 TUF e art. 187-bis TUF.
Caso 2 - Manipolazione su MTF. Tizio, amministratore di Alfa S.p.A. quotata su Euronext Growth Milan (MTF), diffonde via social notizie esagerate sui ricavi attesi generando un rialzo. Lo strumento è "rilevante" ex art. 180 lett. a), n. 2: Tizio risponde ex artt. 185 e 187-ter TUF e Alfa S.p.A. ex art. 187-quinquies (fino a 15 milioni o 10% del fatturato).
Caso 3 - Buyback. Alfa S.p.A. avvia un riacquisto di azioni proprie ex art. 2357 c.c. e art. 132 TUF. La nozione ex art. 180 lett. b-bis) attiva il safe harbour dell’art. 5 MAR: operazioni nei limiti regolamentari (volumi, finestre, prezzo) non integrano manipolazione. Tizio consigliere che si discosta dalle condizioni perde la presunzione di liceità.
Errori frequenti di qualificazione
Rinvio agli artt. 184, 185, 187-bis, 187-ter
Le definizioni si proiettano direttamente sulle norme sanzionatorie del Titolo I-bis:
Per emittenti e consulenti, la padronanza dell’art. 180 è propedeutica: una qualificazione errata attiva incongruamente sanzioni enormi. Utili matrici di compliance integrate con artt. 17-19 MAR e modello 231.
Prassi dell'Agenzia delle Entrate
Consob
Casi pratici
Caso 1: Strumento finanziario derivato negoziato OTC tra le definizioni
Tizio, trader della Alfa SIM S.p.A., struttura per il cliente Sempronio un contract for difference (CFD) avente come sottostante un'azione quotata sul mercato regolamentato Euronext Milan. Il CFD non è ammesso a negoziazione su alcun mercato, ma il suo prezzo dipende interamente dal valore dell'azione sottostante. Sorge il dubbio se le regole sugli abusi di mercato del Titolo I-bis Parte V TUF si applichino anche all'operatività in CFD.
Soluzione: l'art. 180, comma 1, lett. a), n. 2-ter), TUF include nella nozione di «strumenti finanziari» rilevante per il Titolo dedicato all'abuso di mercato anche gli strumenti non quotati il cui prezzo o valore dipenda da uno strumento ammesso a negoziazione, espressamente menzionando CFD e credit default swap. Tizio è quindi tenuto al rispetto degli obblighi del Regolamento (UE) 596/2014 anche sull'operatività in CFD, con conseguenti presidi antiabuso.
Caso 2: Programma di buyback e qualificazione come prassi ammessa
La Beta S.p.A., quotata su Euronext Milan, delibera un piano di acquisto di azioni proprie e incarica Caio, intermediario incaricato, di eseguire gli ordini sul mercato per dodici mesi. Caio chiede se l'operatività benefici delle esenzioni dalla disciplina sull'abuso di mercato.
Soluzione: l'art. 180, comma 1, lett. b-bis), TUF definisce «programma di riacquisto di azioni proprie» la negoziazione ai sensi dell'art. 132; le condizioni di esenzione operano se il programma rispetta i requisiti dell'art. 5 Regolamento (UE) 596/2014 e del Regolamento delegato 2016/1052. L'intermediario Caio deve quindi assicurare il rispetto dei limiti su prezzo, volumi e disclosure per beneficiare del safe harbour.
Caso 3: Stabilizzazione post-IPO e perimetro applicativo
Sempronio è responsabile sindacato di collocamento in un'IPO sul segmento Euronext Growth Milan e attiva interventi di stabilizzazione del prezzo nei trenta giorni successivi al primo giorno di negoziazione. Si chiede se tali operazioni siano soggette alle regole sull'abuso di mercato del Titolo I-bis Parte V TUF.
Soluzione: l'art. 180, comma 1, lett. c-bis), TUF rinvia alla definizione di «stabilizzazione» dell'art. 3, par. 2, lett. d), Regolamento (UE) 596/2014. L'attività di Sempronio rientra dunque nel perimetro definitorio e beneficia del safe harbour solo se condotta nel rispetto delle condizioni del Regolamento e degli atti delegati, con obblighi di comunicazione preventiva e reportistica.
Domande frequenti
Le criptoattività rientrano nella disciplina degli abusi di mercato ex art. 180 TUF?
Solo in parte. I security token qualificabili come strumenti finanziari ai sensi dell’art. 1, comma 2, TUF rientrano nel perimetro dell’art. 180 quando sono ammessi alla negoziazione (o oggetto di richiesta di ammissione) su mercato regolamentato, MTF o OTF UE, oppure quando il loro prezzo dipende da uno strumento ivi negoziato. Le criptoattività non finanziarie (utility token, asset-referenced token, e-money token) non rientrano nell’art. 180 TUF ma seguono la disciplina autonoma del Regolamento UE 2023/1114 (MiCAR), che agli artt. 86-92 introduce un parallelo regime di abusi di mercato per le criptoattività, con definizioni proprie di informazione privilegiata, insider trading e manipolazione applicabili alle piattaforme CASP. Le due discipline sono separate e non si applicano cumulativamente al medesimo strumento."
Qual è la differenza tra mercato regolamentato e MTF ai fini dell’art. 180 TUF?
Entrambi sono sistemi multilaterali non discrezionali e rientrano nel perimetro dell’art. 180, lett. a). La differenza è regolatoria: il mercato regolamentato (es. Euronext Milan) attiva il regime informativo TUF/MAR pieno, inclusi gli obblighi su partecipazioni rilevanti (art. 120 TUF), OPA (artt. 101-bis ss. TUF) e governance (art. 123-bis TUF). L'MTF (es. Euronext Growth Milan) applica integralmente il MAR e i nuclei essenziali del TUF sugli abusi di mercato (artt. 184, 185, 187-bis, 187-ter, 187-quinquies), con un quadro di trasparenza informativa periodica più snello e senza applicazione automatica della Parte IV TUF (art. 120 e OPA non operano automaticamente). Per gli SME Growth Market ex art. 33 MiFID II sono previsti alleggerimenti ulteriori su insider list e disclosure ritardata ex art. 17, par. 4-7, MAR."
Cosa è il doppio binario sanzionatorio e come si concilia con il principio del ne bis in idem?
Il doppio binario è la coesistenza, per la stessa condotta di abuso di mercato, di una sanzione penale (artt. 184 o 185 TUF) e di una sanzione amministrativa CONSOB (artt. 187-bis o 187-ter TUF). Storicamente le due sanzioni si cumulavano integralmente. La Corte EDU con Grande Stevens c. Italia (4 marzo 2014) e la CGUE con Garlsson Real Estate (20 marzo 2018, C-537/16) hanno imposto un test di proporzionalità: il cumulo è ammissibile solo se le procedure sono coordinate, perseguono fini distinti e la sanzione complessiva non è eccessiva. La Corte costituzionale (sentenze n. 43/2018 e n. 222/2019) ha demandato al giudice il compito di calibrare la pena penale tenendo conto della sanzione amministrativa già irrogata, fino all’improcedibilità quando la prima sia già "sufficiente". Per il difensore: sempre verificare lo stato dell’eventuale procedimento parallelo e attivare l’eccezione di bis in idem."
Una persona giuridica può essere autore di insider trading ai sensi del TUF?
No, l'autore materiale degli illeciti di insider trading (art. 184 TUF) e manipolazione (art. 185 TUF) è sempre una persona fisica. La persona giuridica - cioè l'"ente" ex art. 180, lett. d), TUF (rinvio all’art. 1 D.Lgs. 231/2001) - risponde invece in via amministrativa ai sensi dell'art. 187-quinquies TUF per gli illeciti commessi nel suo interesse o a suo vantaggio dai propri amministratori, dirigenti o sottoposti, salva la prova dell’idoneità del modello organizzativo ex artt. 6-7 D.Lgs. 231/2001. La sanzione può arrivare a 15 milioni di euro o al 10% del fatturato, oltre alle misure interdittive ex art. 9 D.Lgs. 231/2001. Per Alfa S.p.A. emittente quotata il modello 231 deve includere un presidio specifico ex art. 25-sexies D.Lgs. 231/2001, con procedure su insider list, internal dealing e disclosure di informazioni privilegiate."
Cosa è il Regolamento MAR e quando si applica al posto del TUF?
Il MAR (Market Abuse Regulation) è il Regolamento UE 596/2014, applicabile direttamente in tutti gli Stati membri dal 3 luglio 2016. Disciplina le condotte di abuso (insider trading, comunicazione illecita di informazioni privilegiate, manipolazione informativa e operativa) e gli obblighi di prevenzione e trasparenza degli emittenti (comunicazione di informazioni privilegiate ex art. 17, insider list ex art. 18, internal dealing ex art. 19, STOR ex art. 16). Il MAR si applica direttamente; la MAD II (Direttiva 2014/57/UE) impone agli Stati membri di prevedere sanzioni penali per le condotte più gravi. Il TUF italiano (artt. 180-187-quinquiesdecies) recepisce MAD II prevedendo i reati degli artt. 184 e 185, gli illeciti amministrativi degli artt. 187-bis e 187-ter (autonomi e cumulativi rispetto al MAR), la responsabilità dell’ente ex art. 187-quinquies e i poteri d'indagine CONSOB ex artt. 187-octies ss. Il rapporto è di complementarità: condotte e obblighi sono fissati dal MAR, le sanzioni amministrative e penali italiane dal TUF."