Art. 87 Reg. (UE) 2023/1114 — Informazioni privilegiate

Il concetto di «informazione privilegiata» nel diritto delle cripto-attività

L'articolo 87 del Regolamento MiCA introduce nel mercato delle cripto-attività una disciplina sugli abusi di mercato che ricalca — pur con adattamenti significativi — il modello già sperimentato nel diritto mobiliare con il Regolamento MAR (Regolamento UE 596/2014 sugli abusi di mercato). Si tratta di una scelta politica precisa: la manipolazione del mercato e l'insider trading sono fenomeni che si manifestano anche nei mercati delle cripto-attività, dove la liquidità più ridotta, la volatilità elevata e la presenza di informazioni asimmetriche li rendono potenzialmente ancora più distorsivi che nei mercati tradizionali.

L'articolo 87 costituisce la norma definitoria di base: senza una nozione precisa di «informazione privilegiata», i divieti di insider dealing (art. 89), di divulgazione illecita (art. 90) e l'obbligo di disclosure (art. 88) rimarrebbero senza contenuto. È quindi essenziale comprenderne con precisione i requisiti costitutivi.

Quattro requisiti cumulativi dell'informazione privilegiata

La definizione contenuta nel paragrafo 1, lettera a), si articola in quattro elementi cumulativi che devono essere tutti presenti affinché un'informazione possa qualificarsi come privilegiata.

1. Natura precisa. Il paragrafo 2 specifica che un'informazione è «precisa» quando: (i) fa riferimento a circostanze esistenti o ragionevolmente attese, o a un evento verificatosi o che ragionevolmente si verificherà; (ii) è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto sul prezzo. Questo doppio requisito — fattuale e predittivo — impedisce che informazioni vaghe o rumours privi di base concreta vengano impropriamente classificate come privilegiate.

2. Non pubblicamente disponibile. L'informazione deve essere «non resa pubblica». Una volta che l'informazione è accessibile al mercato (p.es. tramite comunicato stampa, pubblicazione sul sito web, disclosure ai sensi dell'art. 88, o anche tramite un numero sufficientemente ampio di canali informali), cessa di essere privilegiata. La valutazione del momento in cui un'informazione «diventa pubblica» è spesso controversa nella prassi.

3. Rilevanza diretta o indiretta per emittenti o cripto-attività. L'informazione deve riguardare, «direttamente o indirettamente», uno o più emittenti di cripto-attività, offerenti, persone che chiedono l'ammissione alla negoziazione, o una o più cripto-attività. Il requisito è ampio e comprende sia informazioni che riguardano direttamente l'emittente (p.es. problemi finanziari interni) sia informazioni che lo riguardano indirettamente (p.es. sviluppi normativi che incidono sul settore in cui opera).

4. Idoneità a influenzare significativamente i prezzi. L'informazione deve essere tale che, se resa pubblica, «potrebbe avere un effetto significativo» sui prezzi delle cripto-attività. Il paragrafo 4 precisa il significato di questo requisito: si tratta di informazioni che «un possessore di cripto-attività ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni d'investimento» — il cosiddetto «reasonable investor test».

Le tappe intermedie dei processi prolungati

Il secondo periodo del paragrafo 2 introduce una specificazione di grande importanza pratica: nel caso di «processi prolungati» (p.es. negoziazioni per fusioni, acquisizioni, partnership strategiche, sviluppo di nuove funzionalità di un protocollo), possono essere considerate come informazioni di natura precisa tanto la «futura circostanza o il futuro evento» quanto le «tappe intermedie» del processo che sono collegate alla sua concretizzazione.

Questa disposizione — mutuata quasi letteralmente dall'art. 7, par. 2 del MAR — risolve un'ambiguità che altrimenti potrebbe essere sfruttata: senza questa previsione, un soggetto potrebbe sostenere che la singola tappa intermedia (p.es. il completamento di una due diligence, l'approvazione di un'offerta da parte di un consiglio di amministrazione) non è ancora un'informazione «precisa» perché l'evento finale non è ancora certo. Il paragrafo 3 ribadisce che ogni tappa intermedia è autonomamente privilegiata se risponde ai criteri del paragrafo 2.

Le informazioni relative agli ordini dei clienti (lettera b)

Il paragrafo 1, lettera b), introduce una categoria specifica di informazioni privilegiate rilevante per i soggetti che eseguono ordini per conto di clienti (tipicamente i CASP che offrono servizi di esecuzione degli ordini). Le informazioni trasmesse da un cliente in relazione ai propri ordini pendenti sono considerate privilegiate se: (i) sono di natura precisa; (ii) concernono emittenti o cripto-attività; (iii) potrebbero avere effetto significativo sui prezzi.

Questa previsione mira a combattere il cosiddetto front-running: il soggetto che esegue l'ordine del cliente conosce in anticipo le intenzioni di acquisto o vendita del cliente stesso e potrebbe sfruttare questa informazione per trarne profitto prima dell'esecuzione dell'ordine. La qualificazione come «informazione privilegiata» delle notizie sugli ordini pendenti è la base giuridica per applicare il divieto di insider dealing (art. 89) anche in questo contesto.

Applicazioni pratiche nel mercato delle cripto-attività

La definizione di informazione privilegiata si applica in modo specifico alle caratteristiche del mercato delle cripto-attività. Esempi concreti di potenziali informazioni privilegiate: (i) la notizia di un imminente aggiornamento del protocollo di una blockchain che aumenterà significativamente le prestazioni del network, prima della sua comunicazione pubblica; (ii) la trattativa riservata tra un emittente di ART e un grande exchange per l'ammissione alla negoziazione del token; (iii) la decisione interna di un emittente di ridurre la riserva di attività a supporto di un ART, prima della comunicazione ai possessori ai sensi dell'art. 30; (iv) le informazioni riservate su un'indagine regolamentare avviata da un'autorità competente nei confronti di un CASP.

Rapporto con il MAR e le cripto-attività come «strumenti finanziari»

L'articolo 87 MiCA riguarda le cripto-attività che non sono già classificate come strumenti finanziari ai sensi della MiFID II. Per le cripto-attività che rientrano nella definizione di strumenti finanziari (p.es. security token), continua ad applicarsi il MAR. L'articolo 87 si applica quindi allo spazio residuale — ma quantitativamente dominante — delle cripto-attività non finanziarie, creando per esse un quadro di abusi di mercato equivalente a quello dei mercati mobiliari. Questo parallelismo normativo è funzionale a garantire la parità di condizioni tra mercati tradizionali e mercati delle cripto-attività.