Testo dell'articoloVigente
Art. 78 Reg. (UE) 2023/1114 – Esecuzione di ordini di cripto-attività per conto di clienti
Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio del 31 maggio 2023 relativo ai mercati delle cripto-attività (Markets in Crypto-Assets, MiCA)
1. I prestatori di servizi per le cripto-attività che eseguono ordini di cripto-attività per conto di clienti adottano tutte le misure necessarie per ottenere, nell’esecuzione degli ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, tenendo conto dei fattori di prezzo, costi, velocità, probabilità di esecuzione e regolamento, dimensioni, natura, condizioni di custodia delle cripto-attività o qualsiasi altra considerazione pertinente all’esecuzione dell’ordine. Fatto salvo il primo comma, i prestatori di servizi per le cripto-attività che eseguono ordini di cripto-attività per conto di clienti non sono tenuti ad adottare le misure necessarie di cui al primo comma quando eseguono ordini di cripto-attività secondo specifiche istruzioni fornite dai loro clienti.
2. Al fine di garantire la conformità al paragrafo 1, i prestatori di servizi per le cripto-attività che eseguono ordini di cripto-attività per conto di clienti istituiscono e attuano dispositivi di esecuzione efficaci. In particolare, elaborano e attuano una strategia di esecuzione degli ordini per consentire loro di rispettare il paragrafo 1. Tale strategia di esecuzione degli ordini prevede, tra l’altro, un’esecuzione tempestiva, corretta ed efficiente degli ordini dei clienti e previene l’uso improprio, da parte dei dipendenti dei prestatori di servizi per le cripto-attività, di qualsiasi informazione relativa agli ordini dei clienti.
3. I prestatori di servizi per le cripto-attività che eseguono ordini di cripto-attività per conto di clienti forniscono ai loro clienti informazioni chiare e adeguate sulla loro strategia di esecuzione degli ordini di cui al paragrafo 2 e su qualsiasi modifica significativa alla stessa. Tali informazioni spiegano in modo chiaro, sufficientemente circostanziato e agevolmente comprensibile dai clienti come i prestatori di servizi per le cripto-attività eseguono gli ordini dei clienti. I prestatori di servizi per le cripto-attività ottengono il consenso preliminare di ciascun cliente in merito alla strategia di esecuzione degli ordini.
4. I prestatori di servizi per le cripto-attività che eseguono ordini di cripto-attività per conto di clienti sono in grado di dimostrare ai loro clienti, su loro richiesta, di aver eseguito gli ordini conformemente alla loro strategia di esecuzione degli ordini e sono in grado di dimostrare all’autorità competente, su sua richiesta, la conformità al presente articolo.
5. Qualora la strategia di esecuzione degli ordini preveda che gli ordini dei clienti possano essere eseguiti al di fuori di una piattaforma di negoziazione, i prestatori di servizi per le cripto-attività che eseguono ordini di cripto-attività per conto di clienti informano i loro clienti di tale possibilità e ottengono il loro consenso esplicito preliminare prima di procedere all’esecuzione dei loro ordini al di fuori di una piattaforma di negoziazione, sotto forma di accordo generale o in relazione a singole operazioni.
6. I prestatori di servizi per le cripto-attività che eseguono ordini di cripto-attività per conto di clienti monitorano l’efficacia dei loro dispositivi di esecuzione degli ordini e della loro strategia di esecuzione degli ordini al fine di individuare e, se del caso, correggere eventuali carenze al riguardo. In particolare essi valutano regolarmente se le sedi di esecuzione previste nella strategia di esecuzione degli ordini assicurino il miglior risultato possibile per i clienti o se essi debbano modificare i dispositivi di esecuzione degli ordini. I prestatori di servizi per le cripto-attività che eseguono ordini di cripto-attività per conto di clienti notificano ai clienti con i quali intrattengono una relazione qualsiasi modifica rilevante dei loro dispositivi di esecuzione degli ordini o della loro strategia di esecuzione degli ordini.
In sintesi
Indice dei contenuti
La «best execution» nel mercato delle cripto-attività: trasposizione di un principio consolidato
L'articolo 78 del MiCA introduce per i prestatori di servizi per le cripto-attività (CASP) che eseguono ordini per conto di clienti un obbligo che il diritto finanziario europeo conosce già da decenni nell'ambito della MiFID II: il dovere di «best execution», ossia l'obbligo di adottare tutte le misure necessarie per ottenere, nell'esecuzione degli ordini, il miglior risultato possibile per il cliente. Il trasferimento di questo principio nel contesto cripto non è automatico: le caratteristiche dei mercati delle cripto-attività - elevata frammentazione, presenza di exchange centralizzati e decentralizzati, volatilità elevata, assenza di un unico sistema di prezzi di riferimento - impongono un'interpretazione adattata.
Il paragrafo 1 definisce i fattori che il CASP deve considerare nell'esecuzione: prezzo, costi, velocità, probabilità di esecuzione e regolamento, dimensioni, natura, condizioni di custodia delle cripto-attività e qualsiasi altra considerazione pertinente. Rispetto alla MiFID II, la norma aggiunge «le condizioni di custodia delle cripto-attività» come fattore specifico del contesto cripto: la sicurezza e l'affidabilità del wallet o del protocollo su cui avviene la custodia post-esecuzione è una variabile rilevante che non ha equivalente nel trading di strumenti finanziari tradizionali.
La deroga per istruzioni specifiche del cliente
Il secondo comma del paragrafo 1 introduce un'importante deroga: se il cliente fornisce «istruzioni specifiche», il CASP non è tenuto ad adottare le misure di best execution e si limita a eseguire secondo le istruzioni ricevute. Questa deroga ha una logica ben precisa: quando è il cliente a decidere autonomamente dove, come e a quale condizione eseguire il proprio ordine, la responsabilità della scelta ricade su di lui. Il CASP agisce come mero esecutore materiale e non può essere chiamato a rispondere dell'esito dell'operazione.
La deroga, tuttavia, non è una scappatoia per eludere gli obblighi di best execution. Le istruzioni devono essere «specifiche» e riguardare un aspetto determinato dell'esecuzione (es. «esegui su questa piattaforma specifica», «esegui a questo prezzo o meglio»): istruzioni generiche non sono sufficienti. Inoltre, il CASP deve informare il cliente che, seguendo le istruzioni specifiche, potrebbe non ottenere il miglior risultato possibile per quanto riguarda gli aspetti dell'ordine coperti dalle istruzioni.
La strategia di esecuzione degli ordini: elaborazione e adozione
Il paragrafo 2 impone al CASP di istituire e attuare «dispositivi di esecuzione efficaci» e, in particolare, di elaborare una formale strategia di esecuzione degli ordini. La strategia non è un documento puramente interno: deve essere comunicata ai clienti (paragrafo 3) e deve ottenere il loro consenso preliminare. La strategia descrive come il CASP intende garantire la best execution: quali piattaforme o sedi di esecuzione utilizza, con quale priorità, in base a quali criteri seleziona tra opzioni alternative.
Un elemento che il paragrafo 2 valorizza con enfasi specifica è la prevenzione dell'uso improprio delle informazioni sugli ordini da parte dei dipendenti. Questo presidio riguarda il fenomeno del front-running: un dipendente che viene a conoscenza dell'ordine di un cliente prima che venga eseguito potrebbe - se non adeguatamente vincolato - operare per proprio conto anticipando l'ordine, estraendo così valore a danno del cliente. La strategia di esecuzione degli ordini deve includere procedure di segregazione informativa e controlli interni che impediscano questa pratica.
Trasparenza verso il cliente: informazione e consenso
Il paragrafo 3 si occupa degli obblighi informativi nei confronti dei clienti. Il CASP deve fornire informazioni «chiare e adeguate» sulla strategia di esecuzione, spiegando «in modo chiaro, sufficientemente circostanziato e agevolmente comprensibile» come esegue gli ordini. Non basta un documento burocratico in linguaggio tecnico: le informazioni devono essere effettivamente comprensibili al cliente cui si rivolgono.
Il CASP deve poi ottenere il consenso preliminare di ciascun cliente in merito alla strategia di esecuzione prima di iniziare a eseguire ordini. Questo consenso non è un requisito meramente formale: implica che il cliente abbia letto, compreso e accettato le regole con cui i propri ordini verranno gestiti. La documentazione di questo consenso diventa rilevante in caso di contestazioni successive sull'esecuzione di un ordine specifico.
L'esecuzione al di fuori delle piattaforme di negoziazione
Il paragrafo 5 disciplina il caso in cui la strategia di esecuzione preveda la possibilità di eseguire ordini al di fuori di una piattaforma di negoziazione. In questo caso - rilevante per l'esecuzione over-the-counter (OTC) o mediante protocolli DeFi - il CASP deve non solo informare i clienti di questa possibilità, ma ottenere il loro consenso esplicito preliminare, sia come accordo generale che per singole operazioni. Il consenso «esplicito» richiede un'azione positiva del cliente: non è sufficiente inserire il consenso implicito nelle condizioni generali di contratto.
Questa norma riconosce che l'esecuzione al di fuori di piattaforme regolamentate espone il cliente a rischi diversi: minore trasparenza dei prezzi, rischio di controparte più elevato, minore liquidità. Il consenso informato del cliente a questi rischi aggiuntivi è il presupposto per la liceità dell'operazione.
Il monitoraggio continuo e le notifiche di modifica
Il paragrafo 6 impone al CASP un obbligo di monitoraggio continuo dell'efficacia dei propri dispositivi di esecuzione. Il CASP deve regolarmente valutare se le sedi di esecuzione incluse nella strategia continuino a garantire il miglior risultato possibile per i clienti, o se sia necessario aggiornare la strategia. Questa valutazione deve essere documentata e tenuta a disposizione dell'autorità competente in caso di ispezione.
Quando il CASP apporta modifiche rilevanti ai propri dispositivi di esecuzione o alla strategia, deve notificarlo ai clienti con cui intrattiene una relazione. La notifica non è opzionale: è un obbligo che garantisce la coerenza tra le aspettative del cliente - formatesi sulla base della strategia originaria - e la realtà operativa del CASP dopo le modifiche. I clienti che non condividono la nuova strategia possono revocare il proprio consenso e recedere dal contratto.
Prova di conformità verso il cliente e verso l'autorità
Il paragrafo 4 chiude il cerchio con un obbligo probatorio duale: il CASP deve essere in grado di dimostrare ai clienti, su loro richiesta, di aver eseguito gli ordini conformemente alla strategia dichiarata; e deve dimostrare all'autorità competente, su sua richiesta, il rispetto dell'intero articolo 78. La combinazione di questi due obblighi di documentazione - verso il cliente e verso il regolatore - impone al CASP di mantenere registri granulari delle esecuzioni, degli orari, dei prezzi e delle sedi utilizzate, in modo da poter ricostruire ex post ogni singola operazione.
Casi pratici
Caso 1:
Caso 2:
Caso 3:
Domande frequenti
Un CASP deve sempre ottenere il prezzo migliore disponibile sul mercato per il cliente?
Non necessariamente il "prezzo migliore assoluto", ma il "miglior risultato possibile" considerando tutti i fattori rilevanti: prezzo, costi, velocità, probabilità di esecuzione e regolamento, dimensioni e condizioni di custodia. Il prezzo è uno dei fattori, ma non l'unico. Per certi clienti o tipi di ordini, la velocità o la certezza di esecuzione possono prevalere sul prezzo.
Se il cliente dà istruzioni specifiche su come eseguire l'ordine, il CASP è ancora responsabile del risultato?
No. L'articolo 78, paragrafo 1, secondo comma, prevede che quando il cliente fornisce istruzioni specifiche, il CASP esegue secondo quelle istruzioni e non è tenuto ad adottare le misure di best execution per gli aspetti coperti dalle istruzioni. La responsabilità del risultato ricade sul cliente che ha scelto autonomamente le condizioni di esecuzione.
I clienti devono firmare la strategia di esecuzione del CASP?
Devono esprimere il proprio "consenso preliminare" alla strategia di esecuzione. La forma del consenso non è prescritta dall'articolo 78, ma deve essere documentabile. Nella pratica, il consenso viene di solito raccolto nell'onboarding del cliente tramite firma del contratto di servizio che include o richiama la strategia. Il CASP deve conservare prova di questo consenso.
Con quale frequenza il CASP deve aggiornare la propria strategia di esecuzione?
L'articolo 78, paragrafo 6, richiede una valutazione "regolare" senza specificare la periodicità. Nella prassi dei mercati finanziari, la revisione annuale è considerata la frequenza minima, ma eventi di mercato rilevanti (crollo di liquidità di una piattaforma, variazioni significative degli spread) devono innescare revisioni straordinarie. Ogni modifica rilevante deve essere notificata ai clienti.
Un CASP deve eseguire gli ordini solo su piattaforme di negoziazione regolamentate?
No. L'articolo 78, paragrafo 5, prevede espressamente la possibilità di eseguire ordini al di fuori di piattaforme di negoziazione (esecuzione OTC, DeFi, accordi bilaterali), ma richiede che il CASP informi i clienti di questa possibilità e ottenga il loro consenso esplicito preliminare. L'esecuzione OTC senza consenso esplicito del cliente viola l'articolo 78, paragrafo 5.