Testo dell'articoloVigente
Art. 88 Reg. (UE) 2023/1114 – Comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate
Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio del 31 maggio 2023 relativo ai mercati delle cripto-attività (Markets in Crypto-Assets, MiCA)
1. Gli emittenti, gli offerenti e le persone che chiedono l’ammissione alla negoziazione comunicano quanto prima al pubblico le informazioni privilegiate di cui all’articolo 87 che li riguardano direttamente, in modo da consentire al pubblico di accedervi rapidamente e di valutarle in modo completo, corretto e tempestivo. Gli emittenti, gli offerenti e le persone che chiedono l’ammissione alla negoziazione non coniugano la comunicazione di informazioni privilegiate al pubblico con la commercializzazione delle loro attività. Gli emittenti, gli offerenti e le persone che chiedono l’ammissione alla negoziazione pubblicano e conservano sul loro sito web, per un periodo di almeno cinque anni, tutte le informazioni privilegiate che sono tenuti a comunicare al pubblico.
2. Gli emittenti, gli offerenti e le persone che chiedono l’ammissione alla negoziazione possono, sotto la propria responsabilità, ritardare la divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate di cui all’articolo 87 purché siano soddisfatte tutte le condizioni seguenti:
a) la divulgazione immediata potrebbe pregiudicare i legittimi interessi degli emittenti, degli offerenti o delle persone che chiedono l’ammissione alla negoziazione;
b) è improbabile che il ritardo nella divulgazione abbia l’effetto di fuorviare il pubblico;
c) gli emittenti, gli offerenti o le persone che chiedono l’ammissione alla negoziazione sono in grado di garantire la riservatezza di tali informazioni.
3. Quando ha ritardato la divulgazione di informazioni privilegiate a norma del paragrafo 2, l’emittente, l’offerente o la persona che chiede l’ammissione alla negoziazione notifica tale ritardo all’autorità competente e fornisce per iscritto una spiegazione delle modalità con cui sono state soddisfatte le condizioni di cui al paragrafo 2, immediatamente dopo che le informazioni sono state divulgate al pubblico. In alternativa, gli Stati membri possono disporre che una registrazione di tale spiegazione debba essere presentata solo su richiesta dell’autorità competente.
4. Al fine di garantire condizioni uniformi di esecuzione del presente articolo, l’ESMA elabora progetti di norme tecniche di attuazione volti a stabilire gli strumenti tecnici:
a) per l’adeguata comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate di cui al paragrafo 1; e
b) in base ai quali la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate di cui ai paragrafi 2 e 3 può essere ritardata.
L’ESMA presenta i progetti di norme tecniche di attuazione di cui al primo comma alla Commissione entro il 30 giugno 2024. Alla Commissione è conferito il potere di adottare le norme tecniche di attuazione di cui al primo comma del presente paragrafo conformemente all’articolo 15 del regolamento (UE) n. 1095/2010.
In sintesi
Indice dei contenuti
L'obbligo di comunicazione immediata delle informazioni privilegiate: ratio e collocazione sistematica
L'articolo 88 del Regolamento MiCA costituisce uno dei cardini della disciplina degli abusi di mercato nel settore delle cripto-attività. Si colloca nel Titolo VI, dedicato al divieto delle pratiche abusive, e deve essere letto in stretta connessione con l'articolo 87, che definisce la nozione di «informazione privilegiata» nel contesto MiCA. L'obiettivo fondamentale della norma è garantire la simmetria informativa del mercato: chi detiene informazioni price-sensitive su una cripto-attività non può tenerle riservate mentre gli altri operatori e investitori agiscono all'oscuro di esse.
La struttura dell'articolo 88 riprende, con gli adattamenti necessari, il modello dell'articolo 17 del Regolamento MAR (Market Abuse Regulation, UE 596/2014), che disciplina l'obbligo di disclosure delle informazioni privilegiate per gli emittenti di strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni. Il legislatore europeo ha deliberatamente scelto di replicare questo schema nel contesto cripto, riconoscendo che i rischi di abuso di mercato - insider trading, manipolazione dei prezzi attraverso asimmetrie informative - sono presenti anche nei mercati di cripto-attività con la stessa intensità dei mercati finanziari tradizionali.
Il perimetro soggettivo: emittenti, offerenti e soggetti che chiedono l'ammissione alla negoziazione
L'obbligo di disclosure dell'articolo 88 grava su tre categorie di soggetti: (i) gli emittenti di cripto-attività, ossia le persone giuridiche che emettono cripto-attività; (ii) gli offerenti, che possono non coincidere con l'emittente (si pensi a un distributore secondario che offre al pubblico token di terzi emittenti); (iii) le persone che chiedono l'ammissione alla negoziazione su piattaforme di negoziazione di cripto-attività.
Questi soggetti sono destinatari dell'obbligo nella misura in cui le informazioni privilegiate li riguardano «direttamente». La limitazione è rilevante: non qualsiasi informazione privilegiata esistente sul mercato genera un obbligo di disclosure in capo a ognuno degli obbligati, ma solo quelle che hanno attinenza diretta con l'emittente, l'offerente o il soggetto che chiede l'ammissione. Un emittente di bitcoin non è tenuto a divulgare informazioni privilegiate relative a un concorrente, anche se ne è a conoscenza.
Il contenuto dell'obbligo di comunicazione: modalità, tempistica e conservazione
Le informazioni privilegiate devono essere comunicate «quanto prima» al pubblico. Il criterio temporale è esigente: non «entro un termine», ma il prima possibile non appena l'informazione è nota all'obbligato. Questa formulazione richiede che il soggetto obbligato disponga di procedure interne per identificare tempestivamente le informazioni privilegiate e attivarsi immediatamente per la loro comunicazione.
Le modalità di comunicazione devono garantire che il pubblico possa «accedervi rapidamente e valutarle in modo completo, corretto e tempestivo». Questa triplice condizione - rapidità di accesso, completezza, correttezza e tempestività della valutazione - implica che la comunicazione deve essere effettuata attraverso canali che raggiungano efficacemente il mercato. Per le cripto-attività negoziate su piattaforme, l'uso di canali consolidati (comunicati stampa ufficiali, sezioni dedicate del sito web, integrazione con feed di dati delle piattaforme) sarà la prassi standard, salvo le specifiche indicazioni degli ITS ESMA.
Le informazioni privilegiate comunicate devono essere pubblicate e conservate sul sito web dell'obbligato per almeno cinque anni. Questo obbligo di archiviazione ha una duplice funzione: consente all'autorità di vigilanza di verificare il rispetto degli obblighi di disclosure in sede ispettiva e permette agli investitori di ricostruire la cronologia informativa di un'emissione.
Il paragrafo 1 aggiunge un ulteriore vincolo di disciplina: gli obbligati non possono «coniugare» la comunicazione delle informazioni privilegiate con la commercializzazione delle proprie attività. Questo divieto di bundling informativo è fondamentale: un emittente non può presentare una disclosure di informazione price-sensitive come parte di una campagna promozionale, inducendo confusione nel pubblico tra il dato oggettivo e l'interesse commerciale del comunicante.
Il ritardo facoltativo della disclosure: le tre condizioni cumulative
Il paragrafo 2 introduce una deroga parziale all'obbligo di comunicazione immediata: l'obbligato può, sotto la propria responsabilità, ritardare la divulgazione al pubblico purché siano soddisfatte cumulativamente tre condizioni.
La prima condizione è che la divulgazione immediata potrebbe pregiudicare i legittimi interessi dell'emittente, dell'offerente o della persona che chiede l'ammissione alla negoziazione. Esempi tipici: informazioni relative a negoziazioni in corso per operazioni straordinarie (fusioni, acquisizioni, partnership strategiche) la cui divulgazione anticipata potrebbe pregiudicare l'esito delle trattative; informazioni su vulnerabilità di sicurezza di un protocollo la cui pubblicazione immediata esporrebbe gli utenti a rischi prima che possano essere prese contromisure tecniche; informazioni su procedimenti legali o regolatori in corso.
La seconda condizione è che sia «improbabile che il ritardo nella divulgazione abbia l'effetto di fuorviare il pubblico». Questa condizione protegge il mercato da un uso abusivo del ritardo: se l'assenza di informazione su un fatto negativo inducesse il pubblico a mantenere o ad acquistare posizioni che altrimenti non terrebbe, il ritardo è vietato. In altri termini, il ritardo è ammesso solo quando la mancanza temporanea di informazione non crea un'immagine distorta della situazione dell'emittente.
La terza condizione è che l'obbligato sia «in grado di garantire la riservatezza» delle informazioni durante il periodo di ritardo. Questa condizione richiede la predisposizione di misure concrete: accesso limitato alle informazioni, obblighi di riservatezza contrattuale verso i soggetti interni ed esterni che ne vengono a conoscenza, procedure di monitoraggio per rilevare eventuali fughe di notizie. Se durante il periodo di ritardo la riservatezza viene compromessa - per esempio, per indiscrezioni sulla stampa o per movimenti anomali del prezzo del token -, l'obbligato deve procedere immediatamente alla comunicazione al pubblico.
Gli obblighi successivi al ritardo: notifica all'autorità e documentazione
Il paragrafo 3 disciplina gli obblighi che scattano dopo che l'informazione privilegiata oggetto di ritardo viene divulgata al pubblico. L'obbligato deve, immediatamente dopo la disclosure pubblica: (i) notificare il ritardo all'autorità competente; (ii) fornire per iscritto una spiegazione delle modalità con cui erano soddisfatte le tre condizioni del paragrafo 2.
In alternativa, gli Stati membri possono prevedere che la spiegazione debba essere presentata solo su richiesta dell'autorità, anziché in modo sistematico. Questa opzione mira a ridurre il carico amministrativo per i soggetti obbligati, lasciando all'autorità l'iniziativa di richiedere la documentazione giustificativa nel caso in cui il ritardo susciti perplessità.
La spiegazione scritta è uno strumento di accountability fondamentale: costringe l'obbligato a esplicitare le ragioni del ritardo e a documentare come le tre condizioni cumulative erano soddisfatte al momento della decisione di ritardare. In caso di indagine per insider trading o manipolazione del mercato, questa documentazione può essere determinante per escludere la responsabilità dell'emittente.
Il regime degli insider: coordinamento con l'articolo 87 e con il divieto di insider trading
L'articolo 88 deve essere letto in combinato disposto con l'articolo 87 (definizione di informazione privilegiata) e con gli articoli 89 e 90 (divieto di insider trading e di divulgazione illecita di informazioni privilegiate). Il sistema funziona come segue: l'articolo 87 definisce le informazioni rilevanti; l'articolo 88 obbliga alla loro divulgazione pubblica (con la possibilità di ritardo); gli articoli 89 e 90 vietano l'uso delle informazioni non ancora divulgate per effettuare operazioni sul mercato o per divulgarle a terzi.
Un emittente che decide di ritardare la disclosure ai sensi del paragrafo 2 non è quindi libero di usare nel frattempo l'informazione riservata per compiere operazioni sul mercato: il ritardo della disclosure non sospende il divieto di insider trading. I soggetti che vengono a conoscenza dell'informazione nel periodo di ritardo sono anch'essi vincolati dal divieto di insider trading e dal divieto di divulgazione illecita.
Le norme tecniche di attuazione ESMA e il quadro implementativo
Il paragrafo 4 conferisce all'ESMA il potere di elaborare norme tecniche di attuazione (ITS) per stabilire gli strumenti tecnici per: (a) l'adeguata comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate di cui al paragrafo 1; (b) le modalità con cui la comunicazione può essere ritardata ai sensi dei paragrafi 2 e 3. L'ESMA era tenuta a presentare i progetti di ITS alla Commissione entro il 30 giugno 2024, e la Commissione ha il potere di adottarli ai sensi dell'articolo 15 del regolamento ESMA (UE) n. 1095/2010.
Gli ITS sono cruciali per l'applicazione pratica della norma: determineranno quali canali di comunicazione sono considerati adeguati, quali standard tecnici devono soddisfare i sistemi di archiviazione delle informazioni, e quale documentazione deve essere predisposta per dimostrare il rispetto delle condizioni di ritardo. In assenza di ITS ancora in vigore, gli operatori devono applicare la norma secondo un criterio di ragionevolezza, facendo riferimento alle pratiche di mercato consolidate nel settore dei valori mobiliari.
Confronto con il MAR e specificità del contesto cripto
Il confronto con l'articolo 17 del MAR è illuminante per comprendere le specificità dell'articolo 88 MiCA. Nel MAR, la disclosure si applica agli emittenti ammessi a negoziazioni su mercati regolamentati, MTF e OTF; in MiCA, si applica a un perimetro più ampio che include anche le offerte al pubblico non ancora ammesse a piattaforme di negoziazione. Questo ampliamento riflette la realtà dei mercati cripto, dove molte offerte avvengono fuori da piattaforme regolamentate tradizionali.
Una seconda differenza riguarda la natura delle informazioni privilegiate: nel contesto cripto, i «fatti nuovi significativi» che possono costituire informazioni privilegiate includono eventi tipicamente assenti nel settore tradizionale - vulnerabilità degli smart contract, aggiornamenti del protocollo (hard fork, soft fork), hack o violazioni della sicurezza, variazioni nei meccanismi di consensus, cambiamenti nelle regole di governance del token. Gli operatori devono quindi sviluppare procedure di identificazione delle informazioni privilegiate calibrate sulle specificità tecnologiche del proprio progetto cripto.
Casi pratici
Caso 1:
Caso 2:
Caso 3:
Domande frequenti
Cosa sono le informazioni privilegiate nel contesto MiCA?
L'articolo 87 MiCA definisce le informazioni privilegiate come informazioni di carattere preciso, non divulgate al pubblico, riguardanti direttamente o indirettamente una o più cripto-attività o il loro emittente, che, se rese pubbliche, potrebbero influenzare in misura significativa il prezzo di quelle cripto-attività. Nel contesto cripto, includono vulnerabilità degli smart contract, aggiornamenti di protocollo, hack, cambi di governance e trattative strategiche.
Quando è possibile ritardare la comunicazione di informazioni privilegiate?
Il ritardo è ammesso solo se sono soddisfatte cumulativamente tre condizioni: (1) la divulgazione immediata pregiudicherebbe legittimi interessi dell'obbligato; (2) è improbabile che il ritardo fuorvii il pubblico; (3) l'obbligato può garantire la riservatezza delle informazioni. Se anche solo una condizione viene meno, la disclosure deve avvenire immediatamente.
Cosa deve fare l'obbligato dopo aver ritardato la disclosure?
Immediatamente dopo la divulgazione al pubblico dell'informazione precedentemente ritardata, deve notificare il ritardo all'autorità competente e fornire per iscritto una spiegazione delle condizioni soddisfatte. Gli Stati membri possono prevedere che la spiegazione sia richiesta solo su richiesta dell'autorità, anziché sistematicamente.
Per quanto tempo devono essere conservate le informazioni privilegiate divulgate?
Le informazioni privilegiate comunicate al pubblico devono essere pubblicate e conservate sul sito web dell'obbligato per almeno cinque anni dalla data di comunicazione.
Un emittente può usare il periodo di ritardo per effettuare operazioni sul mercato sfruttando l'informazione non ancora divulgata?
No. Il ritardo della disclosure ai sensi dell'articolo 88 non sospende il divieto di insider trading previsto dall'articolo 89 MiCA. L'obbligato e chiunque abbia accesso all'informazione nel periodo di ritardo è vincolato dal divieto di usarla per compiere operazioni sul mercato o per divulgarla a terzi non autorizzati.