- L'articolo 38 MiCA disciplina come gli emittenti di ART possono investire la parte della riserva di attività non detenuta in liquidità: solo in strumenti finanziari altamente liquidi con rischio di mercato, di credito e di concentrazione minimi, prontamente liquidabili senza effetti negativi significativi sui prezzi.
- Le quote di OICVM che investano esclusivamente in attività conformi alle RTS dell'ABE sono considerate ammissibili, a condizione che l'emittente garantisca la diversificazione del portafoglio per contenere il rischio di concentrazione.
- Gli strumenti in cui è investita la riserva devono essere detenuti in custodia secondo le modalità dell'articolo 37 MiCA (separazione patrimoniale presso ente creditizio o CASP abilitato).
- Tutti i profitti, le perdite, le fluttuazioni di valore e i rischi operativi derivanti dall'investimento della riserva sono a carico esclusivo dell'emittente, non dei possessori del token.
- L'ABE (in cooperazione con ESMA e BCE) definisce con RTS gli strumenti ammissibili, i limiti di concentrazione e i requisiti di liquidità, con presentazione alla Commissione entro il 30 giugno 2024.
Testo dell'articoloVigente
Art. 38 Reg. (UE) 2023/1114 — Investimento della riserva di attività
Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio del 31 maggio 2023 relativo ai mercati delle cripto-attività (Markets in Crypto-Assets, MiCA)
1. Gli emittenti di token collegati ad attività che investono una parte della riserva di attività investono tali attività unicamente in strumenti finanziari altamente liquidi con un rischio di mercato, un rischio di credito e un rischio di concentrazione minimi. Gli investimenti devono poter essere liquidati rapidamente, con un effetto negativo minimo sui prezzi.
2. Le quote di un organismo d’investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) sono considerate attività con un rischio di mercato, un rischio di credito e un rischio di concentrazione minimi ai fini del paragrafo 1, se tale OICVM investe unicamente in attività quali ulteriormente specificate dall’ABE in conformità del paragrafo 5 e se l’emittente del token collegato ad attività garantisce che la riserva di attività sia investita in modo tale da ridurre al minimo il rischio di concentrazione.
3. Gli strumenti finanziari in cui è investita la riserva di attività sono detenuti in custodia a norma dell’articolo 37.
4. Tutti i profitti o le perdite, comprese le fluttuazioni del valore degli strumenti finanziari di cui al paragrafo 1, e i rischi di controparte od operativi derivanti dall’investimento della riserva di attività sono a carico dell’emittente del token collegato ad attività.
5. L’ABE, in cooperazione l’ESMA e la BCE, elabora progetti di norme tecniche di regolamentazione per specificare gli strumenti finanziari che possono essere considerati altamente liquidi e che presentano un rischio di mercato, un rischio di credito e un rischio di contrazione minimi di cui al paragrafo 1. Nello specificare tali strumenti finanziari, l’ABE tiene conto:
a) dei vari tipi di attività cui può fare riferimento un token collegato ad attività;
b) della correlazione tra le attività cui fa riferimento il token collegato ad attività e gli strumenti finanziari altamente liquidi in cui l’emittente può investire;
c) del requisito di copertura della liquidità di cui all’articolo 412 del regolamento (UE) n. 575/2013 e quale ulteriormente specificato nel regolamento delegato (UE) 2015/61 della Commissione ( 41 ) ;
d) dei vincoli alla concentrazione che impediscono all’emittente di: i) investire più di una determinata percentuale di attività di riserva in strumenti finanziari altamente liquidi, con un rischio di mercato, di credito e di concentrazione minimi, emesse da un singolo soggetto; ii) detenere in custodia più di una determinata percentuale di cripto-attività o attività con prestatori di servizi per le cripto-attività o enti creditizi che appartengono allo stesso gruppo, quale definito all’articolo 2, punto 11, della direttiva 2013/34/UE del Parlamento europeo e del Consiglio ( 42 ) , o imprese di investimento. i) investire più di una determinata percentuale di attività di riserva in strumenti finanziari altamente liquidi, con un rischio di mercato, di credito e di concentrazione minimi, emesse da un singolo soggetto; ii) detenere in custodia più di una determinata percentuale di cripto-attività o attività con prestatori di servizi per le cripto-attività o enti creditizi che appartengono allo stesso gruppo, quale definito all’articolo 2, punto 11, della direttiva 2013/34/UE del Parlamento europeo e del Consiglio ( 42 ) , o imprese di investimento.
i) investire più di una determinata percentuale di attività di riserva in strumenti finanziari altamente liquidi, con un rischio di mercato, di credito e di concentrazione minimi, emesse da un singolo soggetto;
ii) detenere in custodia più di una determinata percentuale di cripto-attività o attività con prestatori di servizi per le cripto-attività o enti creditizi che appartengono allo stesso gruppo, quale definito all’articolo 2, punto 11, della direttiva 2013/34/UE del Parlamento europeo e del Consiglio ( 42 ) , o imprese di investimento.
Ai fini del primo comma, lettera d), punto i), l’ABE definisce limiti adeguati per determinare i requisiti di concentrazione. Tali limiti tengono conto, tra l’altro, delle soglie pertinenti di cui all’articolo 52 della direttiva 2009/65/CE. L’ABE presenta i progetti di norme tecniche di regolamentazione di cui al primo comma alla Commissione entro il 30 giugno 2024. Alla Commissione è delegato il potere di integrare il presente regolamento adottando le norme tecniche di regolamentazione di cui al primo comma del presente paragrafo conformemente agli articoli da 10 a 14 del regolamento (UE) n. 1093/2010.
Stesso numero, altri codici
- Art. 38 D.Lgs. 504/1995 — Oggetto dell'imposizione e modalità di accertamento
- Articolo 38 L. 184/1983: Commissione per le adozioni internazionali
- Art. 38 Reg. (UE) 2024/1689 — Coordinamento degli organismi notificati
- Art. 38 Cod. Amb. — [Abrogato]
- Art. 38 D.Lgs. 148/2015 — Requisiti di onorabilità
- Art. 38 D.Lgs. 159/2011 — Compiti dell'Agenzia
Commento
Inquadramento: la riserva di attività come presidio di stabilità degli ART
La riserva di attività è il meccanismo fondamentale attraverso cui gli emittenti di token collegati ad attività (ART) garantiscono che il valore del token rimanga ancorato al paniere di riferimento. Mentre l'articolo 37 MiCA disciplina la custodia della riserva (separazione patrimoniale, obblighi del custode), l'articolo 38 si occupa specificamente della componente che l'emittente destina all'investimento. Non tutta la riserva deve necessariamente essere investita: l'emittente può scegliere di detenere una parte in liquidità pura. Ma quando investe, deve farlo rispettando vincoli stringenti.
La ratio è chiara: se la riserva fosse investita in asset illiquidi o volatili, un'ondata di richieste di rimborso potrebbe costringere l'emittente a liquidare le posizioni in perdita, con effetti a cascata sulla stabilità del token e del mercato. MiCA adotta un approccio mutuato dalla regolamentazione bancaria: la riserva degli ART deve avere caratteristiche di liquidità simili alle riserve degli istituti di moneta elettronica, pur con specificità proprie del contesto cripto.
Gli strumenti ammissibili: alta liquidità e triplo requisito di rischio minimo
Il paragrafo 1 fissa la regola generale: gli investimenti devono essere in strumenti finanziari che cumulativamente soddisfino tre requisiti di rischio:
Rischio di mercato minimo: il valore dello strumento non deve essere soggetto a fluttuazioni significative. In pratica, sono esclusi strumenti azionari, obbligazioni ad alto rendimento o asset speculativi. Rientrano invece i titoli di Stato di alta qualità creditizia, gli strumenti del mercato monetario a breve termine e depositi bancari a breve scadenza.
Rischio di credito minimo: l'emittente dello strumento deve avere un merito creditizio elevato. Questo esclude obbligazioni corporate di basso rating e strumenti emessi da enti con profilo di rischio elevato.
Rischio di concentrazione minimo: il portafoglio non deve essere eccessivamente esposto verso un singolo emittente, un singolo custode o un singolo gruppo. Questo requisito è dettagliato nel paragrafo 5, lettera d), che delega all'ABE la definizione di limiti percentuali specifici.
Il requisito di liquidabilità rapida senza effetti negativi significativi sui prezzi è una condizione aggiuntiva di tipo operativo: anche strumenti teoricamente sicuri devono poter essere smobilizzati in tempi brevi senza deprimere il mercato, il che in pratica esclude titoli con scarso volume di scambio o quotati su mercati illiquidi.
Gli OICVM come strumento ammissibile
Il paragrafo 2 introduce un'ammissibilità specifica per le quote di OICVM (fondi comuni di investimento armonizzati ai sensi della direttiva 2009/65/CE). Tuttavia, l'ammissibilità è condizionata a due requisiti cumulativi:
Primo, l'OICVM deve investire esclusivamente in attività che l'ABE qualificherà nelle proprie RTS come conformi al paragrafo 1. Non è sufficiente che il fondo abbia un profilo di rischio basso in termini generali: la composizione del portafoglio deve rispettare integralmente i criteri di liquidità e rischio minimo.
Secondo, l'emittente del token deve garantire che l'investimento nella riserva tramite OICVM non generi rischio di concentrazione. Se l'emittente detenesse quote di un unico OICVM, e quel fondo fosse a sua volta concentrato su pochi emittenti, il vincolo di concentrazione verrebbe aggirato. L'obbligo ricade quindi sull'emittente di monitorare la composizione sottostante del fondo.
L'obbligo di custodia degli strumenti investiti
Il paragrafo 3 stabilisce che gli strumenti finanziari in cui è investita la riserva devono essere detenuti in custodia ai sensi dell'articolo 37 MiCA. Questo crea un collegamento sistematico cruciale: le regole di custodia (deposito presso enti creditizi o CASP autorizzati, separazione patrimoniale, accordi contrattuali con il custode) si applicano non solo alla liquidità della riserva ma anche ai titoli in cui quella liquidità è stata convertita. L'emittente non può, ad esempio, detenere direttamente nel proprio bilancio i titoli acquistati con la riserva: devono essere segregati e custoditi da un soggetto terzo qualificato.
Allocazione di profitti, perdite e rischi operativi
Il paragrafo 4 risolve esplicitamente un problema di allocazione del rischio che potrebbe sembrare ovvio ma che merita disciplina esplicita: tutti i profitti e le perdite derivanti dall'investimento della riserva, incluse le fluttuazioni di valore degli strumenti finanziari e i rischi di controparte od operativi, sono a carico esclusivo dell'emittente. I possessori di ART non partecipano né ai guadagni né alle perdite dell'investimento della riserva: il loro diritto è al rimborso del valore corrente del paniere di riferimento, non al rendimento del portafoglio investito. Questa regola distingue nettamente gli ART dagli strumenti di investimento collettivo: il possessore di un ART non è un «investitore» nella riserva ma ha un diritto di rimborso a valore determinato.
Le norme tecniche di regolamentazione dell'ABE: il livello di dettaglio operativo
Il paragrafo 5 delega all'ABE (in cooperazione con ESMA e BCE) la definizione delle RTS sugli strumenti ammissibili. I criteri che l'ABE deve considerare includono:
La correlazione tra le attività di riferimento del token e gli strumenti di investimento: se il token è agganciato all'euro, ha senso investire in titoli denominati in euro; un disallineamento valutario creerebbe un rischio di cambio che potrebbe compromettere la copertura del paniere.
Il requisito di copertura della liquidità del Regolamento (UE) n. 575/2013 e del Regolamento delegato 2015/61: l'ABE si allinea agli standard già in uso per le banche nella gestione della liquidità a breve termine, garantendo coerenza con la regolamentazione finanziaria tradizionale.
I limiti di concentrazione verso singoli emittenti e verso singoli custodi/gruppi: il paragrafo 5, lettera d) specifica che l'ABE deve fissare soglie percentuali massime, con riferimento anche alle soglie già previste dall'articolo 52 della direttiva 2009/65/CE per gli OICVM. Questo crea una coerenza regolatoria tra la disciplina degli ART e quella dei fondi d'investimento armonizzati.
Casi pratici
Caso 1:
Caso 2:
Caso 3:
Domande frequenti
Un emittente di ART può investire la riserva in obbligazioni corporate?
Solo se le obbligazioni soddisfano cumulativamente i tre requisiti del par. 1: alta liquidità, rischio di mercato minimo e rischio di credito minimo. In pratica, le obbligazioni corporate di rating elevato e alta liquidità di mercato potrebbero essere ammissibili, ma le RTS dell'ABE definiranno i limiti operativi. Le obbligazioni ad alto rendimento o emesse da società con basso merito creditizio sono sicuramente escluse.
I possessori di ART beneficiano dei rendimenti generati dall'investimento della riserva?
No. L'art. 38, par. 4 stabilisce espressamente che tutti i profitti e le perdite derivanti dall'investimento della riserva sono a carico esclusivo dell'emittente. I possessori di ART hanno un diritto di rimborso al valore corrente del paniere di riferimento, non al rendimento del portafoglio. La struttura degli ART non è quella di uno strumento di investimento collettivo.
Un emittente può detenere l'intera riserva in contanti senza investirla?
Sì. L'art. 38, par. 1 disciplina gli investimenti della riserva solo 'qualora' l'emittente decida di investire. L'emittente può quindi scegliere di tenere l'intera riserva in depositi bancari o conti di pagamento liquidi. In tal caso non si applica la disciplina sugli strumenti ammissibili, ma rimangono comunque applicabili gli obblighi di custodia dell'art. 37.
Qual è il collegamento tra l'art. 38 e il requisito di copertura della liquidità bancaria (LCR)?
Il par. 5, lettera c) prevede che l'ABE tenga conto, nel definire le RTS sugli strumenti ammissibili, del requisito di copertura della liquidità di cui all'art. 412 del Regolamento (UE) n. 575/2013 e del Regolamento delegato 2015/61. Le attività computabili come riserve liquide di alta qualità (HQLA) nel framework LCR bancario costituiscono un riferimento per individuare gli strumenti idonei per la riserva ART.
Cosa succede se le RTS dell'ABE non sono ancora state adottate al momento del lancio di un ART?
Le RTS dell'ABE devono essere presentate alla Commissione entro il 30 giugno 2024. In assenza di RTS definitive, gli emittenti devono applicare il criterio generale del par. 1 (alta liquidità, rischio di mercato/credito/concentrazione minimi) in modo prudente e conservativo, documentando la propria analisi. L'approccio basato sugli HQLA del framework LCR e sulle categorie di attività già utilizzate per gli istituti di moneta elettronica rappresenta il riferimento più affidabile nel periodo transitorio.
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