Testo dell'articoloVigente
Art. 91 Reg. (UE) 2023/1114 – Divieto di manipolazione del mercato
Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio del 31 maggio 2023 relativo ai mercati delle cripto-attività (Markets in Crypto-Assets, MiCA)
1. A nessuno è consentito effettuare manipolazioni di mercato o tentare di effettuare manipolazioni di mercato.
2. Ai fini del presente regolamento, per manipolazione del mercato si intendono le attività seguenti:
a) salvo che per motivi legittimi, concludere un’operazione, collocare un ordine di negoziazione o porre in essere qualsiasi altra condotta che: i) fornisca, o sia suscettibile di fornire, indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di una cripto-attività; ii) fissi, o sia suscettibile di fissare, il prezzo di una o più cripto-attività a un livello anormale o artificiale; i) fornisca, o sia suscettibile di fornire, indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di una cripto-attività; ii) fissi, o sia suscettibile di fissare, il prezzo di una o più cripto-attività a un livello anormale o artificiale;
i) fornisca, o sia suscettibile di fornire, indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di una cripto-attività;
ii) fissi, o sia suscettibile di fissare, il prezzo di una o più cripto-attività a un livello anormale o artificiale;
b) concludere un’operazione, collocare un ordine di negoziazione o porre in essere qualsiasi altra attività o condotta che incida o possa incidere sul prezzo di una o più cripto-attività utilizzando uno strumento fittizio o qualsiasi altro tipo di inganno o espediente;
c) diffondere informazioni attraverso i media, compreso Internet, o qualsiasi altro mezzo che forniscano, o è probabile che forniscano, segnali falsi o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di una o più cripto-attività, o che fissino, o è probabile che fissino, il prezzo di una o più cripto-attività a un livello anormale o artificiale, compresa la diffusione di informazioni non confermate, qualora la persona responsabile della diffusione sapesse, o avrebbe dovuto sapere, che le informazioni erano false o fuorvianti.
3. Sono considerate manipolazione del mercato, tra l’altro, le condotte seguenti:
a) l’acquisizione di una posizione dominante sull’offerta o sulla domanda di una cripto-attività, che abbia o possa avere l’effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita oppure crei, o possa creare, altre condizioni commerciali inique;
b) l’inoltro di ordini a una piattaforma di negoziazione di cripto-attività, compresa qualsiasi cancellazione o modifica degli stessi, mediante qualsiasi mezzo di negoziazione disponibile, e che produca uno degli effetti di cui al paragrafo 2, lettera a), attraverso: i) la compromissione o il ritardo del funzionamento della piattaforma di negoziazione di cripto-attività o l’esecuzione di qualsiasi attività che possa avere tale effetto; ii) l’esecuzione di azioni intese a ostacolare l’individuazione di ordini autentici sulla piattaforma di negoziazione di cripto-attività da parte delle altre persone o qualsiasi attività che possa avere tale effetto, anche mediante l’inserimento di ordini che determinano la destabilizzazione del normale funzionamento della piattaforma di negoziazione di cripto-attività; iii) la creazione di un segnale falso o fuorviante in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di una cripto-attività, in particolare mediante l’inserimento di ordini per avviare o aggravare una tendenza, o l’esecuzione di qualsiasi attività che possa avere tale effetto; i) la compromissione o il ritardo del funzionamento della piattaforma di negoziazione di cripto-attività o l’esecuzione di qualsiasi attività che possa avere tale effetto; ii) l’esecuzione di azioni intese a ostacolare l’individuazione di ordini autentici sulla piattaforma di negoziazione di cripto-attività da parte delle altre persone o qualsiasi attività che possa avere tale effetto, anche mediante l’inserimento di ordini che determinano la destabilizzazione del normale funzionamento della piattaforma di negoziazione di cripto-attività; iii) la creazione di un segnale falso o fuorviante in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di una cripto-attività, in particolare mediante l’inserimento di ordini per avviare o aggravare una tendenza, o l’esecuzione di qualsiasi attività che possa avere tale effetto;
i) la compromissione o il ritardo del funzionamento della piattaforma di negoziazione di cripto-attività o l’esecuzione di qualsiasi attività che possa avere tale effetto;
ii) l’esecuzione di azioni intese a ostacolare l’individuazione di ordini autentici sulla piattaforma di negoziazione di cripto-attività da parte delle altre persone o qualsiasi attività che possa avere tale effetto, anche mediante l’inserimento di ordini che determinano la destabilizzazione del normale funzionamento della piattaforma di negoziazione di cripto-attività;
iii) la creazione di un segnale falso o fuorviante in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di una cripto-attività, in particolare mediante l’inserimento di ordini per avviare o aggravare una tendenza, o l’esecuzione di qualsiasi attività che possa avere tale effetto;
c) l’uso occasionale o abituale dei mezzi di informazione tradizionali o elettronici al fine di esprimere pareri su una cripto-attività, nella quale si sono prese posizioni in precedenza, e di approfittare successivamente degli effetti prodotti da tali pareri sul prezzo di detta cripto-attività, senza avere nel contempo reso pubblico detto conflitto di interesse in modo adeguato ed efficace.
In sintesi
Indice dei contenuti
La manipolazione del mercato nel quadro degli abusi di mercato MiCA
L'articolo 91 del Regolamento (UE) 2023/1114 (MiCA) pone il divieto di manipolazione del mercato per le cripto-attività. Si inserisce nel Titolo VI MiCA («Divieto di abusi di mercato relativi alle cripto-attività»), che disciplina tre fattispecie: insider trading (art. 89), divulgazione illecita di informazioni privilegiate (art. 90) e manipolazione del mercato (art. 91). Il Titolo VI si applica a partire dal 30 dicembre 2024, contestualmente all'applicazione integrale del Regolamento per le cripto-attività diverse da ART ed EMT.
La norma si applica a chiunque: non solo ai CASP autorizzati, non solo agli emittenti, ma a qualsiasi persona fisica o giuridica che partecipi al mercato delle cripto-attività. Questo elemento è fondamentale: il divieto è erga omnes, e colpisce anche soggetti che non svolgono attività regolamentata ai sensi del MiCA. Un privato che manipola il prezzo di un token su una piattaforma decentralizzata, o un influencer che diffonde informazioni false per fare salire il prezzo di una posizione detenuta, viola l'art. 91.
Il modello normativo si ispira esplicitamente al Regolamento (UE) 596/2014 (MAR) sugli abusi di mercato per gli strumenti finanziari tradizionali, adattandolo alle specificità dei mercati cripto: la natura continua e 24/7 della negoziazione, l'anonimato dei partecipanti, la velocità di diffusione delle informazioni sui social media e la volatilità strutturalmente elevata rispetto agli asset tradizionali.
Le tre fattispecie principali di manipolazione (par. 2)
Il paragrafo 2 definisce la manipolazione del mercato attraverso tre fattispecie alternative, che coprono gli stessi spazi del MAR (art. 12) ma con adattamenti cripto-specifici.
La prima fattispecie (lett. a) riguarda operazioni, ordini o condotte che forniscono «indicazioni false o fuorvianti» in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo, oppure che fissano il prezzo a un livello «anormale o artificiale». L'elemento centrale è la idoneità a ingannare: non occorre che il prezzo sia stato effettivamente distorto, basta che la condotta fosse «suscettibile» di causare tale effetto. La clausola di salvaguardia («salvo che per motivi legittimi») esclude dalla fattispecie le operazioni che, pur influenzando i prezzi, rispondono a logiche commerciali legittime (es. un market maker che esprime quotazioni bid/ask nell'ambito della propria attività autorizzata).
La seconda fattispecie (lett. b) colpisce operazioni che «incidano o possano incidere» sul prezzo mediante «uno strumento fittizio o qualsiasi altro tipo di inganno o espediente». Questa formula è volutamente ampia per intercettare tecniche manipolative nuove che possono emergere negli ecosistemi cripto. Rientrano in questa fattispecie, a titolo esemplificativo: l'uso di wallet multipli coordinati per simulare una domanda di acquisto superiore a quella reale (wash trading), la creazione di smart contract con meccanismi di prezzo artificiali, l'utilizzo di bot programmati per inondare il book ordini di una piattaforma con ordini che vengono poi cancellati sistematicamente.
La terza fattispecie (lett. c) riguarda la manipolazione informativa: la diffusione attraverso i media (incluso Internet) di informazioni false o fuorvianti che forniscano segnali falsi o fissino prezzi anormali. Elemento chiave: la persona responsabile della diffusione «sapesse, o avrebbe dovuto sapere», che le informazioni erano false o fuorvianti. Il parametro soggettivo è quello del dolo eventuale o della colpa grave: non è necessario il dolo specifico di manipolare il mercato, ma è sufficiente che l'agente si sia reso conto, o avrebbe dovuto rendersi conto, della falsità.
Le condotte manipolative tipiche (par. 3)
Il paragrafo 3 elenca tre categorie di condotte che sono considerate manipolazione del mercato «tra l'altro» - formula che indica un'elencazione esemplificativa, non tassativa.
La prima condotta tipica (lett. a) è l'acquisizione di posizione dominante sull'offerta o sulla domanda di una cripto-attività che determina o può determinare la fissazione diretta o indiretta dei prezzi di acquisto/vendita o crea condizioni commerciali inique. Il fenomeno noto come «cornering» - in cui un soggetto controlla una quota tale dell'offerta di un token da poter dettare i prezzi - è la manifestazione più classica. Nei mercati cripto, dove la supply di alcuni token è limitata e concentrata, il rischio di cornering è strutturalmente elevato.
La seconda condotta tipica (lett. b) descrive le strategie di ordini destabilizzanti: inserimento di ordini (compresi cancellazione e modifica) che producono gli effetti vietati dalla lett. a del par. 2 attraverso tre meccanismi specifici: (i) compromissione o ritardo del funzionamento della piattaforma (attacchi al sistema tramite ordini massicci); (ii) ostruzione all'individuazione degli ordini autentici (tecniche che rendono difficile per gli altri partecipanti leggere il book); (iii) creazione di segnali falsi mediante ordini volti ad avviare o aggravare tendenze di prezzo. Quest'ultima sotto-fattispecie intercetta le tecniche note come spoofing (inserimento di grandi ordini con intento di cancellarli prima dell'esecuzione per influenzare il prezzo) e layering (inserimento di più ordini a livelli di prezzo diversi per creare l'illusione di profondità del mercato).
La terza condotta tipica (lett. c) è il fenomeno noto come «pump and dump» mediatico: uso dei mezzi di informazione (tradizionali o elettronici, inclusi social media, podcast, newsletter) per esprimere pareri su una cripto-attività nella quale si è precedentemente presa una posizione, con l'intento di trarre vantaggio dall'effetto sul prezzo, senza aver reso pubblico il conflitto di interesse «in modo adeguato ed efficace». Questa fattispecie è particolarmente rilevante per gli influencer del settore cripto: chi promuove un token su cui ha un interesse economico senza dichiararlo viola l'art. 91, par. 3, lett. c). La soglia di rilevanza è quella della posizione «precedentemente presa» - non occorre che la posizione sia stata presa con l'intenzione di manipolare, basta che il conflitto non sia stato adeguatamente comunicato.
Il coordinamento con gli altri divieti del Titolo VI e con la disciplina sanzionatoria
L'art. 91 si coordina strettamente con gli artt. 89 e 90 MiCA. L'insider trading (art. 89) colpisce l'uso di informazioni privilegiate per negoziare prima che esse siano pubbliche; la divulgazione illecita (art. 90) colpisce la comunicazione di informazioni privilegiate a soggetti non autorizzati. La manipolazione del mercato (art. 91) colpisce invece le condotte che alterano il meccanismo di formazione dei prezzi indipendentemente dall'uso di informazioni privilegiate. I tre divieti possono concorrere: un soggetto che usa informazioni privilegiate per acquistare token e poi diffonde notizie false per farne salire il prezzo viola sia l'art. 89 sia l'art. 91.
Le sanzioni per la violazione del Titolo VI MiCA sono disciplinate dagli artt. 111 ss.: le autorità competenti possono irrogare sanzioni amministrative pecuniarie fino a determinati massimali (art. 111, par. 2), rendere pubblica la violazione (naming and shaming), e sospendere o vietare l'attività del soggetto. Il Regolamento non armonizza le sanzioni penali, che restano di competenza degli Stati membri.
Implicazioni pratiche per exchange, market maker e influencer
Per un exchange o una piattaforma di negoziazione di cripto-attività, l'art. 91 implica l'obbligo di dotarsi di sistemi di market surveillance in grado di rilevare automaticamente pattern manipolativi (wash trading, spoofing, layering), di segnalare le operazioni sospette alle autorità competenti ai sensi dell'art. 92 MiCA, e di sospendere o bloccare gli account coinvolti in condotte manipolative accertate. Per i market maker che operano su piattaforme cripto, la clausola «motivi legittimi» del par. 2, lett. a), protegge le attività di quotazione nell'ambito di accordi autorizzati, ma non copre strategie di market making abusive che sfruttano il book per generare profitti artificiosi. Per gli influencer, la compliance all'art. 91, par. 3, lett. c), impone una disclosure sistematica delle posizioni detenute in qualsiasi cripto-attività commentata pubblicamente, da effettuarsi prima o contestualmente alla comunicazione stessa.
Casi pratici
Caso 1:
Caso 2:
Caso 3:
Domande frequenti
Chi è soggetto al divieto di manipolazione del mercato previsto dall'art. 91 MiCA?
Chiunque: il divieto è erga omnes e si applica a qualsiasi persona fisica o giuridica, indipendentemente dal fatto che sia un CASP autorizzato, un emittente, un investitore retail o un influencer. Non è necessario svolgere attività professionale nel settore cripto per essere soggetti al divieto.
Uno spoofing su una piattaforma decentralizzata (DEX) viola l'art. 91 MiCA?
Sì, se la piattaforma è nel perimetro applicativo del MiCA. L'art. 91 non distingue tra piattaforme centralizzate e decentralizzate; ciò che rileva è che la condotta riguardi cripto-attività soggette al Regolamento e che produca gli effetti vietati dal par. 2. L'applicazione pratica è più complessa sui DEX per ragioni di identificabilità dei soggetti.
Un influencer può commentare liberamente una cripto-attività in cui ha investito?
Sì, ma deve comunicare la propria posizione in modo adeguato ed efficace prima o contestualmente alla comunicazione. L'art. 91, par. 3, lett. c), vieta solo la diffusione di pareri su cripto-attività in cui si ha una posizione senza disclosure del conflitto di interesse; la mera opinione con disclosure esplicita è lecita.
Cosa distingue la manipolazione del mercato dall'insider trading nel MiCA?
L'insider trading (art. 89) riguarda l'uso di informazioni privilegiate non pubbliche per negoziare prima che diventino pubbliche. La manipolazione (art. 91) riguarda condotte che alterano artificialmente il meccanismo di formazione dei prezzi, a prescindere dall'uso di informazioni privilegiate. Le due fattispecie possono concorrere.
Quali sanzioni sono previste per la violazione del divieto di manipolazione del mercato?
Le sanzioni amministrative sono disciplinate dal Titolo VIII MiCA (artt. 111 ss.): includono sanzioni pecuniarie, ordini di cessazione della condotta, sospensione dell'autorizzazione e misure di pubblicità della violazione. Le sanzioni penali, non armonizzate dal MiCA, restano di competenza degli Stati membri in base alle rispettive normative nazionali.