Art. 86 Reg. (UE) 2023/1114 – Ambito di applicazione delle norme in materia di abusi di mercato

Il Titolo VI MiCA e la disciplina degli abusi di mercato per le cripto-attività

L'articolo 86 apre il Titolo VI del Regolamento MiCA, dedicato interamente agli abusi di mercato nelle cripto-attività. Si tratta di una delle scelte normative più significative del legislatore europeo: per la prima volta, il diritto dell'Unione assoggetta le cripto-attività a una disciplina organica e vincolante sugli abusi di mercato, colmando il vuoto che fino all'entrata in vigore del Regolamento aveva lasciato operatori e investitori senza adeguate tutele contro manipolazione dei prezzi, insider trading e divulgazione illecita di informazioni privilegiate.

Il modello normativo del Titolo VI è dichiaratamente ispirato al Regolamento MAR (Market Abuse Regulation, Regolamento UE n. 596/2014), che disciplina gli abusi di mercato per strumenti finanziari tradizionali. MiCA non richiama MAR per le cripto-attività, ma ne replica la struttura tripartita (informazioni privilegiate, insider dealing, manipolazione del mercato) adattandola alle specificità del mercato cripto: assenza di orari di mercato fissi, operatività 24/7, natura pseudoanonima delle transazioni, mercati frammentati su decine di piattaforme globali.

L'ambito soggettivo: «qualsiasi persona»

Il paragrafo 1 stabilisce che il Titolo VI si applica agli atti compiuti da «qualsiasi persona». Questa formulazione ampia esclude limitazioni soggettive: non è necessario che l'autore dell'abuso sia un CASP, un emittente o un soggetto autorizzato. La norma si applica a chiunque partecipi al mercato delle cripto-attività: trader individuali, market maker, sviluppatori di protocolli, validator, influencer che diffondono informazioni privilegiate, promotori di schemi pump-and-dump. L'ampiezza dell'ambito soggettivo è cruciale per l'efficacia deterrente del regime: il modello di business decentralizzato del mercato cripto - in cui operano simultaneamente molti attori non sempre qualificabili come intermediari - avrebbe reso inefficace una norma limitata ai soli soggetti autorizzati.

L'ambito oggettivo: cripto-attività ammesse alla negoziazione o con domanda presentata

La disciplina si applica esclusivamente alle cripto-attività ammesse alla negoziazione su una piattaforma di negoziazione autorizzata ai sensi del MiCA, oppure alle cripto-attività per le quali è stata presentata una richiesta di ammissione. Questa seconda ipotesi è particolarmente importante: il momento a partire dal quale scattano gli obblighi di condotta non è l'effettiva ammissione, ma già la presentazione della domanda. Ne consegue che chiunque abbia accesso a informazioni privilegiate sull'esito imminente della decisione di ammissione (es. che un token sarà ammesso alla negoziazione su un grande exchange) prima che la notizia sia pubblica è già soggetto alle norme sugli abusi di mercato.

Restano fuori dall'ambito di applicazione le cripto-attività non ammesse alla negoziazione e senza domanda in corso: un token scambiato esclusivamente in modo peer-to-peer senza mai approdare su una piattaforma regolamentata non è coperto dal Titolo VI. Questa scelta normativa - che riduce l'ambito applicativo rispetto a MAR, il quale si applica a qualsiasi strumento finanziario indipendentemente dall'ammissione formale - riflette la difficoltà pratica di vigilare su mercati completamente informali.

Operazioni al di fuori delle piattaforme: la rilevanza degli scambi OTC e DeFi

Il paragrafo 2 è la disposizione più innovativa dell'articolo: le norme si applicano a qualsiasi operazione, ordine o condotta relativi alle cripto-attività in questione, indipendentemente dal fatto che avvenga su una piattaforma di negoziazione. Questo significa che:

• Uno scambio bilaterale OTC (over-the-counter) tra due operatori istituzionali, fuori da qualsiasi piattaforma, è ugualmente soggetto alle norme sugli abusi di mercato se riguarda una cripto-attività ammessa alla negoziazione;
• Le transazioni eseguite su protocolli DeFi (decentralized finance) - es. pool di liquidità automatizzati su blockchain come Uniswap o Curve - rientrano nell'ambito di applicazione se riguardano token ammessi alla negoziazione su piattaforme MiCA;
• Ordini piazzati su piattaforme non regolamentate (exchange non autorizzati che potrebbero persistere fuori dall'UE) che influenzano il prezzo di una cripto-attività ammessa nell'UE possono configurare manipolazione del mercato.

Questa portata extrapiattaforma è più ampia di quanto previsto per gli strumenti finanziari tradizionali (dove gli scambi OTC su azioni ammesse sono coperti da MAR, ma le interazioni su protocolli automatizzati non esistevano all'epoca della stesura di MAR). Il MiCA anticipa la realtà operativa del mercato cripto, dove la liquidità è distribuita su decine di venue simultaneamente.

La portata geografica extraterritoriale

Il paragrafo 3 sancisce l'applicazione extraterritoriale del Titolo VI: le norme sugli abusi si applicano ad azioni e omissioni tanto nell'Unione quanto in paesi terzi, purché riguardino le cripto-attività di cui al paragrafo 1 (ammesse alla negoziazione nell'UE). In pratica, un trader residente a Singapore che acquista token su una piattaforma di negoziazione autorizzata nell'UE sulla base di informazioni privilegiate è soggetto alle norme sugli abusi di mercato MiCA, anche se l'acquisto è effettuato da un dispositivo fuori dall'Unione.

L'extraterritorialità è indispensabile per l'efficacia del regime, dato che il mercato delle cripto-attività è intrinsecamente globale e le transazioni possono essere instradiate attraverso server e nodi distribuiti in tutto il mondo. Tuttavia, l'effettiva applicazione extraterritoriale richiede la cooperazione delle autorità di vigilanza dei paesi terzi (prevista dall'articolo 108 MiCA sui meccanismi di cooperazione internazionale) e la possibilità di identificare i responsabili nonostante la pseudonimità delle transazioni su blockchain.

Raccordo con il sistema sanzionatorio e con MAR

L'articolo 86 definisce il perimetro di applicazione; le definizioni di «informazioni privilegiate» (art. 87), «insider trading» (art. 89), «divulgazione illecita» (art. 90), «manipolazione del mercato» (artt. 91-92) e le relative sanzioni (Titolo VIII) completano il sistema. Le autorità competenti nazionali e l'ESMA cooperano per la vigilanza; l'ESMA può adottare atti di esecuzione per rafforzare la convergenza applicativa.

È importante notare che MAR continua ad applicarsi agli strumenti finanziari e agli asset-referenced token che eventualmente rientrano anche nella nozione di strumento finanziario secondo MiFID II (in tal caso prevale MAR). MiCA e MAR hanno ambiti distinti: MiCA si applica alle cripto-attività che non sono strumenti finanziari.