Testo dell'articoloVigente
Art. 36 Reg. (UE) 2023/1114 – Obbligo di detenere una riserva di attività e composizione e gestione di tale riserva di attività
Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio del 31 maggio 2023 relativo ai mercati delle cripto-attività (Markets in Crypto-Assets, MiCA)
1. Gli emittenti di token collegati ad attività costituiscono e mantengono in ogni momento una riserva di attività. La riserva di attività è composta e gestita in modo tale che:
a) siano coperti i rischi associati alle attività cui si riferiscono i token collegati ad attività; e
b) siano affrontati i rischi di liquidità associati ai diritti permanenti di rimborso dei possessori.
2. La riserva di attività è giuridicamente separata dal patrimonio degli emittenti e dalla riserva di attività di altri token collegati ad attività, nell’interesse dei possessori di token collegati ad attività in conformità della legislazione applicabile, in modo che i creditori degli emittenti non abbiano diritto di rivalsa sulla riserva di attività, in particolare in caso di insolvenza.
3. Gli emittenti di token collegati ad attività assicurano che la riserva di attività sia operativamente separata dal loro patrimonio e dalla riserva di attività di altri token.
4. L’ABE elabora, in stretta cooperazione con l’ESMA e la BCE, progetti di norme tecniche di regolamentazione per specificare ulteriormente i requisiti di liquidità, tenendo conto delle dimensioni, della complessità e della natura della riserva di attività e del token collegato ad attività. Le norme tecniche di regolamentazione stabiliscono in particolare:
a) la percentuale pertinente della riserva di attività secondo le scadenze giornaliere, compresa la percentuale di operazioni di acquisto con patto di rivendita che possono essere chiuse con un giorno lavorativo di preavviso o la percentuale di contante che può essere ritirato con un giorno lavorativo di preavviso;
b) la percentuale pertinente della riserva di attività secondo le scadenze settimanali, compresa la percentuale di operazioni di acquisto con patto di rivendita che possono essere chiuse con cinque giorni lavorativi di preavviso o la percentuale di contante che può essere ritirato con cinque giorni lavorativi di preavviso;
c) altre scadenze pertinenti e le tecniche generali di gestione della liquidità;
d) gli importi minimi in ciascuna valuta ufficiale di riferimento da detenere come depositi negli enti creditizi, che non possono essere inferiori al 30 % dell’importo di riferimento in ciascuna valuta ufficiale.
Ai fini del secondo comma, lettere a), b) e c), l’ABE tiene conto, tra l’altro, delle soglie pertinenti di cui all’articolo 52 della direttiva 2009/65/CE. L’ABE presenta alla Commissione i progetti di norme tecniche di regolamentazione di cui al primo comma entro il 30 giugno 2024. Alla Commissione è delegato il potere di integrare il presente regolamento adottando le norme tecniche di regolamentazione di cui al primo comma del presente paragrafo conformemente agli articoli da 10 a 14 del regolamento (UE) n. 1093/2010.
5. Gli emittenti che offrono al pubblico due o più token collegati ad attività attivano e mantengono gruppi separati di riserve di attività per ciascun token collegato ad attività. Ciascuno di tali gruppi di riserve di attività è gestito separatamente. Qualora diversi emittenti di token collegati ad attività offrano al pubblico lo stesso token collegato ad attività, tali emittenti attivano e mantengono una sola riserva di attività per tale token collegato ad attività.
6. Gli organi di amministrazione degli emittenti di token collegati ad attività garantiscono una gestione efficace e prudente della riserva di attività. Gli emittenti assicurano che l’emissione e il rimborso dei token collegati ad attività siano sempre accompagnati da un corrispondente aumento o decremento della riserva di attività.
7. L’emittente di un token collegato ad attività determina il valore aggregato della riserva di attività utilizzando i prezzi di mercato. Il valore aggregato della riserva è pari almeno al valore aggregato delle richieste risarcitorie dei possessori del token collegato ad attività in circolazione nei confronti dell’emittente.
8. Gli emittenti di token collegati ad attività dispongono di una politica chiara e dettagliata che descrive il meccanismo di stabilizzazione di tali token. In particolare, la politica in oggetto:
a) elenca le attività cui si riferiscono i token collegati ad attività, di cui mira a stabilizzare la composizione di tali attività;
b) descrive il tipo di attività e la ripartizione precisa delle attività incluse nella riserva di attività;
c) contiene una valutazione dettagliata dei rischi, compreso il rischio di credito, il rischio di mercato, il rischio di concentrazione e il rischio di liquidità, derivanti dalla riserva di attività;
d) descrive la procedura con cui i token collegati ad attività sono emessi e rimborsati e la procedura secondo cui tale emissione e rimborso comporteranno un corrispondente aumento e decremento della riserva di attività;
e) indica se una parte della riserva di attività è investita conformemente all’articolo 38;
f) qualora gli emittenti di token collegati ad attività investano una parte della riserva di attività conformemente all’articolo 38, descrive in dettaglio la politica di investimento e include una valutazione del modo in cui tale politica di investimento può incidere sul valore della riserva di attività;
g) descrive la procedura per l’acquisto di token collegati ad attività e per il relativo rimborso con la riserva di attività, elencando le persone o le categorie di persone autorizzate in tal senso.
9. Fatto salvo l’articolo 34, paragrafo 12, gli emittenti di token collegati ad attività prescrivono un audit indipendente della riserva di attività ogni sei mesi, che valuti la conformità alle norme del presente capo, a decorrere dalla data della loro autorizzazione a norma dell’articolo 21 o dalla data di approvazione del White Paper sulle cripto-attività a norma dell’articolo 17.
10. L’emittente notifica i risultati dell’audit di cui al paragrafo 9 all’autorità competente senza indugio e al più tardi entro sei settimane dalla data di riferimento della valutazione. L’emittente pubblica il risultato dell’audit entro due settimane dalla data di notifica all’autorità competente. L’autorità competente può incaricare un emittente di ritardare la pubblicazione del risultato dell’audit nel caso in cui:
a) all’emittente sia stato imposto di attuare un accordo o misure di risanamento a norma dell’articolo 46, paragrafo 3;
b) all’emittente sia stato imposto di attuare un piano di rimborso a norma dell’articolo 47;
c) si ritenga necessario tutelare gli interessi economici dei possessori del token collegato ad attività;
d) si ritenga necessario evitare un effetto negativo significativo sul sistema finanziario dello Stato membro d’origine o di un altro Stato membro.
11. La valutazione a prezzi di mercato di cui al paragrafo 7 del presente articolo è effettuata utilizzando il metodo della valutazione in base ai prezzi di mercato (mark-to-market) ai sensi dell’articolo 2, punto 8, del regolamento (UE) 2017/1131 del Parlamento europeo e del Consiglio ( 38 ) ogniqualvolta possibile. Quando è utilizzato il metodo della valutazione in base ai prezzi di mercato, l’attività di riserva è valutata al livello denaro e lettera più prudente, a meno che l’attività di riserva possa essere liquidata alla media di mercato. Sono utilizzati unicamente dati di mercato di buona qualità e tali dati sono valutati sulla base di tutti gli elementi seguenti:
a) il numero e la qualità delle controparti;
b) il volume dell’attività di riserva sul mercato e il volume dei relativi scambi;
c) l’entità della riserva di attività.
12. Quando non è possibile ricorrere alla valutazione in base ai prezzi di mercato di cui al paragrafo 11 del presente articolo o quando i dati di mercato non sono di qualità sufficientemente buona, l’attività di riserva è valutata in modo prudente utilizzando la valutazione in base ad un modello (mark-to-model) ai sensi dell’articolo 2, punto 9, del regolamento (UE) 2017/1131. Il modello stima con precisione il valore intrinseco dell’attività di riserva, sulla base di tutti i seguenti elementi chiave aggiornati:
a) il volume dell’attività di riserva sul mercato e il volume dei relativi scambi;
b) l’entità della riserva di attività;
c) il rischio di mercato, il rischio di tasso di interesse e il rischio di credito connessi all’attività di riserva.
In caso di ricorso alla valutazione in base ad un modello, non si utilizza il metodo del costo ammortizzato quale definito all’articolo 2, punto 10, del regolamento (UE) 2017/1131.
In sintesi
Indice dei contenuti
La riserva di attività come pilastro della stabilità degli ART
L'articolo 36 MiCA è il cuore del regime prudenziale applicabile agli emittenti di token collegati ad attività (ART). La logica sottostante è quella delle stablecoin con riserva piena: ogni token emesso deve essere coperto da attività reali di valore equivalente, custodicte separatamente e accessibili ai possessori in caso di rimborso. Il modello si ispira - pur con differenze rilevanti - a quello degli strumenti di moneta elettronica disciplinati dalla direttiva 2009/110/CE (EMD2) e ai fondi comuni monetari regolati dal Regolamento (UE) 2017/1131.
L'obbligo di riserva risponde a due esigenze distinte: da un lato, la copertura dei rischi associati alle attività di riferimento (volatilità del paniere, rischio di credito degli emittenti degli strumenti in riserva, rischio di cambio), dall'altro, la liquidità sufficiente per soddisfare i rimborsi correnti. Un ART ben progettato deve quindi essere in grado di rimborsare i possessori in modo ordinato anche in condizioni di mercato avverse.
Separazione giuridica e operativa: il «ring-fencing» della riserva
Il cuore delle garanzie per i possessori di ART risiede nel ring-fencing (segregazione) della riserva, disciplinato ai paragrafi 2 e 3. La separazione opera su due piani distinti ma complementari.
Sul piano giuridico (par. 2), la riserva è separata dal patrimonio dell'emittente e da quello relativo ad altri ART. I creditori ordinari dell'emittente - compresi quelli privilegiati e chirografari - non hanno diritto di rivalsa sulla riserva, nemmeno in caso di insolvenza dell'emittente stesso. Questo significa che, in caso di fallimento, la massa fallimentare non può aggredire la riserva: i possessori di ART hanno un diritto privilegiato sulle attività segregate che prevale su qualsiasi altro creditore.
Sul piano operativo (par. 3), la riserva deve essere gestita con sistemi e processi separati dal patrimonio generale dell'emittente. Non è sufficiente la separazione contabile: l'emittente deve implementare controlli tecnici e procedurali che impediscano commistioni operative.
Questa doppia separazione è una garanzia strutturale di grande rilievo pratico: un emittente che non rispetti questi requisiti espone i possessori al rischio che la riserva sia aggredita per soddisfare creditori concorrenti, vanificando la tutela che l'ART promette al mercato.
Composizione della riserva e requisiti di liquidità
Il paragrafo 4 rinvia alle RTS dell'ABE per la specificazione dei requisiti di liquidità della riserva. Le norme tecniche devono stabilire percentuali minime di attività liquidabili entro termini definiti:
Quest'ultima previsione - percentuale minima in depositi bancari per ciascuna valuta - è significativa: garantisce una base liquida certa, indipendente dalla volatilità dei mercati degli strumenti finanziari inclusi nella riserva. Il modello riprende in parte la struttura dei fondi monetari a breve termine prevista dal Regolamento (UE) 2017/1131.
Emissione e rimborso: il principio di corrispondenza
Il paragrafo 6, secondo periodo, sancisce uno dei principi fondamentali dell'architettura MiCA per gli ART: ogni emissione di nuovi token deve essere accompagnata da un corrispondente aumento della riserva, e ogni rimborso deve essere accompagnato da un corrispondente decremento. Questo principio impedisce l'emissione di token «scoperti» e garantisce che la capitalizzazione della riserva sia sempre allineata alla circolazione effettiva del token.
Sul piano operativo, ciò implica che l'emittente deve avere meccanismi tecnici (es. smart contract con controlli di minting/burning sincronizzati alle movimentazioni della riserva) e procedurali (es. ordini di bonifico contestuali all'emissione) che assicurino questa corrispondenza in tempo reale o in tempi strettissimi.
Politica di stabilizzazione e meccanismo di rimborso
Il paragrafo 8 impone all'emittente di dotarsi di una politica chiara e dettagliata di stabilizzazione che copra sette profili specifici: composizione del paniere di riferimento, tipologia e ripartizione delle attività in riserva, analisi dei rischi (credito, mercato, concentrazione, liquidità), procedure di emissione/rimborso, eventuale politica di investimento della riserva ex art. 38, e identificazione delle persone autorizzate a operare acquisti/rimborsi con la riserva.
Questa politica deve essere resa pubblica e inclusa nel white paper: i possessori di ART hanno diritto a conoscere esattamente come è gestita la riserva a garanzia dei loro token. L'accesso a queste informazioni è presupposto per una scelta informata sull'acquisto o la detenzione del token.
Valutazione della riserva: mark-to-market e mark-to-model
I paragrafi 7, 11 e 12 disciplinano in modo analitico il metodo di valutazione della riserva. La regola principale è il mark-to-market (paragrafo 11): le attività vengono valorizzate ai prezzi di mercato osservabili, utilizzando il livello denaro-lettera più prudente, salvo che l'attività possa essere liquidata alla media di mercato. La qualità dei dati di mercato è valutata in funzione del numero e della qualità delle controparti, del volume degli scambi e dell'entità della riserva stessa.
Quando il mark-to-market non è praticabile - per assenza o insufficiente qualità dei dati di mercato - si ricorre al mark-to-model (paragrafo 12): il modello deve stimare con precisione il valore intrinseco dell'attività tenendo conto del volume di mercato, dell'entità della riserva e dei rischi di mercato, di tasso e di credito. È esplicitamente escluso il metodo del costo ammortizzato: questa esclusione impedisce all'emittente di occultare perdite di valore della riserva attraverso una valorizzazione «storica» non rappresentativa del fair value corrente.
Audit semestrale obbligatorio e trasparenza dei risultati
Il paragrafo 9 impone un audit indipendente della riserva ogni sei mesi, a partire dalla data di autorizzazione ex art. 21 o di approvazione del white paper ex art. 17. L'audit verifica la conformità della riserva alle norme del Capo 3 del Titolo III.
I risultati devono essere notificati all'autorità competente entro sei settimane dalla data di riferimento della valutazione (par. 10). Entro due settimane dalla notifica, l'emittente è tenuto a pubblicare i risultati, salvo che l'autorità competente ordini un ritardo per specifiche ragioni: attuazione di misure di risanamento ex art. 46, par. 3; attuazione di un piano di rimborso ex art. 47; tutela degli interessi economici dei possessori; prevenzione di effetti negativi significativi sul sistema finanziario.
La pubblicazione obbligatoria dei risultati dell'audit è uno strumento di market discipline: i possessori di ART possono valutare la solidità della riserva e decidere se mantenere o rimborsare i propri token sulla base di dati verificati da un soggetto indipendente.
Casi pratici
Caso 1:
Caso 2:
Caso 3:
Domande frequenti
Cosa deve contenere la riserva di attività di un ART?
La riserva deve essere composta e gestita in modo da coprire i rischi delle attività di riferimento del token e garantire la liquidità necessaria per i rimborsi. Le RTS dell'ABE specificano le percentuali minime per ciascuna scadenza di liquidità (giornaliera, settimanale) e impongono che almeno il 30% dell'importo di riferimento per ciascuna valuta del paniere sia detenuto come deposito bancario presso enti creditizi. La politica dettagliata di composizione e gestione deve essere descritta nel white paper.
I creditori dell'emittente possono aggredire la riserva di attività?
No. Il paragrafo 2 stabilisce che la riserva è giuridicamente separata dal patrimonio dell'emittente e che i suoi creditori non hanno diritto di rivalsa su di essa, nemmeno in caso di insolvenza. Questa segregazione è una garanzia strutturale a favore dei possessori di ART, che hanno un diritto privilegiato sulle attività della riserva in caso di liquidazione dell'emittente.
Con quale frequenza deve essere sottoposta ad audit la riserva di un ART?
L'audit indipendente è obbligatorio ogni sei mesi, a decorrere dalla data di autorizzazione o di approvazione del white paper. I risultati devono essere notificati all'autorità competente entro sei settimane dalla data di riferimento e pubblicati entro due settimane dalla notifica, salvo diverso ordine dell'autorità per ragioni specifiche di tutela del mercato.
Come si valorizza la riserva se non ci sono prezzi di mercato affidabili?
La regola primaria è il mark-to-market (prezzi di mercato osservabili, livello denaro-lettera più prudente). Se i dati di mercato non sono di qualità sufficiente, si applica il mark-to-model, che stima il valore intrinseco in base al volume di mercato, all'entità della riserva e ai rischi di mercato, tasso e credito. Il metodo del costo ammortizzato è esplicitamente escluso in entrambi i casi.
Un emittente può usare le attività della riserva di un ART per coprire i propri debiti ordinari?
No. Il paragrafo 3 impone la separazione operativa della riserva dal patrimonio dell'emittente e dalle riserve di altri token. I paragrafi 2 e 3 insieme costruiscono un sistema di ring-fencing completo che impedisce qualsiasi commistione, sia sul piano legale sia su quello gestionale. La violazione di questi obblighi costituisce un illecito grave soggetto a sanzione amministrativa.