Art. 18 TUF – Soggetti

La riserva di attività: principio e ratio

L’art. 18 del TUF è la norma cardine che disegna la riserva di attività per la prestazione professionale dei servizi e delle attività di investimento nei confronti del pubblico. Si tratta di una riserva di legge a tutela del risparmio (art. 47 Cost.) e dell’integrità del mercato finanziario: solo soggetti sottoposti a vigilanza prudenziale (di Banca d'Italia e CONSOB) e dotati di requisiti patrimoniali, organizzativi e di onorabilità possono raccogliere ordini, eseguire negoziazioni, gestire portafogli, collocare strumenti finanziari o prestare consulenza al pubblico. La ratio è duplice: da un lato proteggere il cliente retail dall’asimmetria informativa e dal rischio di insolvenza dell’intermediario; dall’altro garantire ordine e fiducia nei mercati, evitando che operatori privi di controlli pubblici intermedino flussi di risparmio. La riserva non riguarda l’attività occasionale o tra privati (es. cessione di partecipazioni in una propria società), ma l’esercizio professionale e nei confronti del pubblico, due requisiti cumulativi che vanno letti in combinato disposto con l'art. 1 TUF (definizioni).

Soggetti autorizzati (SIM, banche, SGR, IFR, Poste, CDP)

La cerchia dei soggetti abilitati è tassativa. Il comma 1 individua: SIM (Società di Intermediazione Mobiliare, autorizzate dalla CONSOB sentita Banca d'Italia ex art. 19 TUF), imprese di investimento UE (operanti in libera prestazione o con stabilimento di succursale grazie al passaporto europeo), banche italiane (autorizzate dalla Banca d'Italia ex art. 14 TUB), banche UE e imprese di paesi terzi autorizzate ai sensi degli artt. 28 e 29-ter TUF. A questi si aggiungono, per espressa previsione: le SGR (comma 2) limitatamente a gestione di portafogli, consulenza e ricezione/trasmissione ordini; gli intermediari finanziari ex art. 106 TUB (comma 3) per derivati e servizi specifici alle condizioni fissate dalla Banca d'Italia. Per Poste Italiane S.p.A. opera una disciplina speciale (D.P.R. 144/2001) che la abilita a prestare alcuni servizi di investimento sui prodotti tipici (BTP, BFP, fondi comuni collocati), mentre Cassa Depositi e Prestiti S.p.A. opera secondo regole speciali di settore. La SGR, in particolare, è il soggetto deputato alla gestione collettiva del risparmio (OICR, fondi comuni, SICAV/SICAF), ai sensi dell'art. 32-quater TUF e degli artt. 33 ss.

Le banche e i servizi di investimento (combinazione con TUB)

Le banche italiane, una volta ottenuta l’autorizzazione bancaria ex art. 14 TUB, possono svolgere tutti i servizi e le attività di investimento elencati nell’art. 1, comma 5, TUF (esecuzione di ordini, negoziazione per conto proprio, collocamento, gestione di portafogli, consulenza, ricezione e trasmissione, gestione di sistemi multilaterali e organizzati), purché ciò sia contemplato dal programma di attività comunicato all’autorità di vigilanza. La banca, dunque, è l’unico operatore che cumula la riserva creditizia (raccolta del risparmio e concessione del credito, art. 10 TUB) e la riserva di investimento, beneficiando del modello di banca universale. Ciò comporta l’applicazione integrata delle regole prudenziali bancarie (CRR/CRD) e delle regole di condotta del TUF, in particolare degli obblighi di correttezza, diligenza e trasparenza dell'art. 21 TUF e della disciplina contrattuale dell'art. 23 TUF. La vigilanza è ripartita per finalità: Banca d'Italia per la stabilità, CONSOB per la trasparenza e la correttezza nei rapporti con la clientela.

Imprese di investimento UE in libera prestazione (passporting)

Le imprese di investimento autorizzate in altro Stato membro dell’Unione europea (le cosiddette IFR/IFD, oggi disciplinate anche dal Regolamento UE 2019/2033) possono operare in Italia in due modalità alternative: in libera prestazione di servizi (senza stabilimento) o tramite stabilimento di succursale. In entrambi i casi opera il principio del home country control: l’autorizzazione e la vigilanza prudenziale restano in capo all’autorità dello Stato membro d'origine, mentre la CONSOB e la Banca d'Italia esercitano una vigilanza limitata agli aspetti di condotta e correttezza sul territorio italiano. La notifica passa attraverso l’autorità di home country, che la trasmette alle autorità italiane. Per le imprese di paesi terzi (extra-UE), invece, l’art. 28 TUF richiede un’autorizzazione specifica e, nel caso di prestazione a clientela retail, l’apertura di una succursale.

Riserva di gestione collettiva del risparmio (rinvio art. 32-quater)

La gestione collettiva del risparmio è un’attività distinta dai servizi di investimento individuali e gode di una riserva autonoma, prevista dall'art. 32-quater TUF. Possono svolgerla SGR italiane, SICAV e SICAF (autogestite), nonché società di gestione UE (UCITS e AIFMD). Il discrimine con i servizi di investimento individuali sta nella natura collettiva dell’investimento: il patrimonio dei partecipanti viene gestito in monte, secondo un regolamento del fondo, mentre nella gestione individuale di portafoglio (art. 1, comma 5, lett. d) la gestione è effettuata su mandato del singolo cliente e nell’interesse esclusivo dello stesso. La distinzione è fondamentale anche sotto il profilo della commercializzazione e dell’offerta fuori sede, disciplinata dall'art. 30 TUF.

Soggetti esclusi (consulenti senza detenzione, persone giuridiche con autoacquisto)

Sono esclusi dalla riserva, secondo la giurisprudenza CONSOB e la prassi consolidata, alcuni comportamenti che non integrano la prestazione professionale al pubblico: (i) la negoziazione per conto proprio su strumenti finanziari emessi dal soggetto stesso (autoacquisto) se non rivolta in modo sistematico al pubblico; (ii) la consulenza occasionale tra privati o resa nell’ambito di altra attività professionale (es. commercialista che valuta la convenienza fiscale di un investimento senza raccomandare strumenti specifici); (iii) i servizi prestati nell’ambito di un gruppo societario chiuso. I consulenti finanziari autonomi persone fisiche (art. 18-bis TUF) e le società di consulenza finanziaria (art. 18-ter TUF) sono soggetti a riserva propria, ma il loro perimetro è limitato alla consulenza in materia di investimenti senza detenzione di somme o strumenti finanziari della clientela: non possono ricevere ordini, custodire titoli, eseguire negoziazioni. La detenzione, anche solo temporanea, integra la riserva piena dell’art. 18 e richiede l’autorizzazione come SIM o banca.

Sanzione penale: art. 166 TUF (abusivismo)

Il presidio della riserva è rafforzato dalla sanzione penale. L'art. 166 TUF punisce con la reclusione da uno a otto anni e con la multa da euro 4.000 a euro 10.329 chiunque, senza esservi abilitato, svolga servizi o attività di investimento o di gestione collettiva del risparmio. La condotta tipica è plurioffensiva e configura un reato di pericolo astratto, integrato dalla mera prestazione professionale al pubblico in assenza di autorizzazione. La giurisprudenza di legittimità ha più volte chiarito che il reato sussiste anche quando l’attività sia svolta in concorrenza con soggetti autorizzati, e che l’elemento soggettivo è il dolo generico. Sono assoggettati anche gli amministratori, i direttori generali e i dipendenti che concorrono materialmente alla condotta. Le somme raccolte abusivamente sono soggette a confisca obbligatoria. Sul piano amministrativo, la CONSOB può adottare provvedimenti inibitori e ordinare la cessazione immediata dell’attività.

Casi pratici (Alfa SIM autorizzata, Tizio cliente verifica)

Caso 1, Alfa SIM S.p.A.: una società per azioni con capitale di euro 1.000.000, ottenuta l’autorizzazione CONSOB ex art. 19 TUF, viene iscritta nell’Albo delle imprese di investimento e può prestare al pubblico i servizi di negoziazione per conto proprio, esecuzione di ordini, collocamento senza assunzione a fermo e ricezione e trasmissione di ordini. Non potendo svolgere attività bancaria, Alfa SIM non può raccogliere depositi: le somme dei clienti vanno depositate presso una banca depositaria, in conti segregati e intestati ai singoli clienti, secondo le regole di salvaguardia dei beni della clientela. Caso 2, Tizio cliente retail: prima di sottoscrivere un contratto quadro di investimento, Tizio verifica sul sito CONSOB (sezione Albo Intermediari) che la controparte sia iscritta. Trova Alfa SIM regolarmente autorizzata; può quindi procedere con la sottoscrizione del contratto ex art. 23 TUF, ricevendo le informazioni precontrattuali e la valutazione di adeguatezza prevista dall'art. 21 TUF. Caso 3, Beta SGR S.p.A.: oltre a gestire un fondo comune aperto, Beta SGR vuole prestare anche consulenza in materia di investimenti e gestione di portafogli individuali. Verifica nel proprio statuto e nel provvedimento di autorizzazione che tali servizi siano espressamente compresi (art. 18, comma 2 TUF, che richiama l’art. 1, comma 5, lettere d, e, f).

Errori frequenti (es. influencer finanziari)

Il fenomeno più rilevante degli ultimi anni è quello degli influencer finanziari (cosiddetti finfluencer): soggetti che, tramite social network, formulano raccomandazioni di investimento, segnalano titoli, gestiscono canali di signal trading o offrono corsi di formazione promettendo rendimenti. La CONSOB ha più volte chiarito che, se la raccomandazione è personalizzata (cioè basata sulle caratteristiche del destinatario) e prestata professionalmente e al pubblico, integra il servizio di consulenza in materia di investimenti ex art. 1, comma 5, lett. f) TUF, soggetto a riserva. Anche la mera copy trading verso un pubblico generalizzato, dietro corrispettivo, può integrare la gestione di portafogli o la ricezione e trasmissione di ordini. La giurisprudenza CONSOB ha colpito numerosi operatori non autorizzati con ordini di cessazione (art. 7-octies TUF) e oscuramento dei siti. Altri errori comuni: confondere la consulenza generica (raccomandazione su classi di strumenti, non vietata) con la consulenza in materia di investimenti (su strumenti specifici, riservata); ritenere che operare con sede legale all’estero esenti dalla riserva quando l’attività è rivolta a clientela italiana (la CONSOB applica il criterio della destinazione del servizio).

Rapporto con il TUB (art. 10) e CONSOB Albo Intermediari

La riserva dell’art. 18 TUF va coordinata con la riserva creditizia dell'art. 10 TUB, che attribuisce alle sole banche la raccolta del risparmio fra il pubblico unitamente all’esercizio del credito. La banca, soggetto polivalente, beneficia di entrambe le riserve. La SIM, invece, non può raccogliere depositi: i fondi dei clienti devono essere depositati presso banche e tenuti separati dal patrimonio dell’intermediario, secondo la disciplina della tutela del patrimonio della clientela (artt. 22 TUF e Regolamento Intermediari CONSOB). L'Albo delle imprese di investimento, tenuto dalla CONSOB ex art. 20 TUF, è pubblico e consultabile online: contiene SIM, succursali italiane di imprese di investimento UE e di paesi terzi, e consente a chiunque di verificare lo status autorizzativo della controparte. La consultazione preventiva dell’Albo è il primo presidio di tutela del cliente retail e il primo strumento di due diligence per professionisti e compliance officer. Il mancato controllo, in caso di operatività con soggetto abusivo, può rilevare ai fini della responsabilità per concorso (art. 110 c.p.) o dell’azione di risarcimento ex artt. 1218 e 2043 c.c.